流动性周报：资金紧不意味着宽松转向

1资金紧不意味着宽松转向 1月新增信贷创新高，反映信贷投放节奏与货币政策取向与债市预期的差异，但仍不足以改变债牛底层逻辑。（1）年初新增信贷新高，主要受到银行机构投放诉求支撑。今年春节在1月，在工作日偏少的情况下，新增信贷规模依然创出新高，实属不易。从结构上来看，企业端信贷投放同比多增，无论是票据还是企业中长期信贷，均对信贷投放形成支撑。这也反映我们自去年12月以来的判断，即中央经济工作会议货币政策的取向变化后，政策对于信贷和社融增长的诉求回归，年初银行对于规模“开门红”的诉求强烈，故在项目端的投放显著加强。（2）前期债市对此的预期显然不足，多将关注点集中在“宽松”之上，未重视同时加强的宽信用诉求。近期随着资金面紧张状态在节后的延续，前期预期得以修正。 但上述对债市定价层面的影响，更多集中在资金和短端之上，即1月新高的新增信贷规模验证了节前资金面持续偏紧的原因，并且在节后影响依然存在。但长端交易的逻辑，近几年不太重视信贷脉冲式增长，特别是年初的新高，因为以往的经验指向，过高的年初信贷规模，将对后续的融资需求形成一定程度的透支，从而造成后续数据的回落。故年初信贷数据对债市定价的影响，目前依然集中在资金逻辑，并未验证融资需求趋势性修复的逻辑，后者关乎债牛定价的底层逻辑。 图表1：今年1月在春季影响下，新增信贷规模依然创历史新高 图表2：信贷和政府债券是今年新增社融的主要支撑因素 随着节后资金偏紧状态的延续，债市开始修成对货币宽松的预期，但这与货政报告的表述并不相符。政策表述的客观含义，往往与债市定价脱节，前者有其自身的延续脉络，后者更多与市场预期有关。我们多次讨论，去年12月之后的货币政策表述除“适度宽松”的定调变化之外，同时伴随更强的对信贷、社融增长的诉求和“防范空转”的表述。但债市情绪在去年11月末至今年1月初，尤为热烈，市场对政策的解读也尤为宽松。但1月中旬之后，随着春节前资金面的收紧，以及降准的一再后推，债市对于货币宽松的预期也发生变化，但依然保持一定程度的信心。春节后，季节性宽松的幅度不大，资金维持偏紧状态，债市对于货币宽松的信心有所动摇，更多看到货政报告中的“择期”。客观来看，2024Q4货政报告延续并加强了“逆周期”和“降成本”的方向，并未弱化宽松相关表述。 图表3：2024Q4货政报告延续宽松政策立场和逆周期调节，重点在于力度和节奏适当调整分项2024Q4货币政策执行报告2024Q3货币政策执行报告 除央行因素之外，银行负债压力偏大，是节前节后流动性偏紧的主要动因。 市场常常将资金面的任何变化均归因于央行态度和央行选择，事实上央行作为货币市场的主要参与者，的确是主要力量，但并非是唯一决定性因素。我们在1月以来的多数流动性跟踪报告中，均强调银行负债压力问题在今年一季度将会持续，这一方面与上文的年初资产端信贷投放有关，另一方面与同业活期规范后大行负债流失有关。银行负债压力的持续存在，是当前货币市场的主要矛盾，在数据层面表现为同业存单发行的诉求，同业存单偏高的利率，以及大行融出规模的持续回落。以上是货币市场本身的结果性问题，与央行操作共同决定资金面的趋势。 问题在于，在银行负债矛盾难解的环境中，央行主动后推降准这一全局性流动性宽松工具，去年四季度未降准，节前时点依然未降准。买断式回购规模成为流动性投放的主要渠道，这与前期以MLF投放为主时，常阶段性表现出来的资金面并未二致，即央行投放工具成本偏高，拉抬了资金价格的中枢，形成了当前货币市场的局面。 图表4：非银存款的流出规模依然偏大，银行年初负债压力仍在 图表5：节后资金价格回落幅度不及预期，NCD与资金依然倒挂 货币政策有本身的节奏，与市场预期错位是常态，一季度仍有降准降息落地的契机。降准在岁末年初落空，市场的一致解读是与汇率的压力有关。如果上述结论成立，可以判断汇率已经出现压力边际缓解的时间窗口。显然，去年11月和12月汇率的两次突破中，央行的态度并不一致，第一次调控偏少，第二次调控偏多，可以说有提前释放贬值压力的意图。但无论如何，汇率波动加大契机，往往来自美元指数的压力，而后者去年年末至1月底持续交易关税等政策预期。 显然，关税等政策预期部分兑现之后，美元交易多头拥挤的情况已经在定价层面反馈，即上周出现的关税扩大和美元指数回落的背离。无论如何，美元在近期已经抹去近3个月的涨幅，即前期驱动因素已经钝化。故对于人民币汇率而言，已经进入阶段性压力放缓的时间窗口。这种压力放缓是阶段性的，并非趋势性的，因为就季节性而言，人民币往往在二季度的波动性更强，一季度的变动幅度往往偏小。这意味着央行如果要落地总量宽松政策，一季度末之前依然存在契机。但鉴于汇率压力并非趋势性缓解，操作选择上降准可能由于降息。 对债市而言，可以选择的策略并不多。短端票息资产、同业存单等处于高配置价值区间，负carry的状态限制了杠杆策略的使用，但调整后的票息保护的确更加充足，可以做部分仓位的布局。但显然，低利率环境中，久期策略依然是主流产品的选择，在流动性短期逆风的环境中，或许应该适度提高长端收益率的调整目标、降低盈利目标，及时布局调整幅度偏大的长久期老券。 图表6：美元指数近三个月新低，人民币汇率在震荡区间中 图表7：一季度汇率的季节性趋向于震荡，二季度波动性提高 2风险提示 流动性超预期收紧。