继续拥抱AI算力20260514

本次电话会议主要围绕AI算力板块的最新观点和投资机会展开，由东方证券电子团队主讲，内容涵盖市场情绪、产业趋势、美股映射、A股布局以及国产算力、液冷、光设备等细分方向。以下是详细总结： 核心观点与市场现状尽管科技板块近期轮动加速、情绪焦虑，但三个核心判断不变：海内外AI共振的叙事不变、做多AI 黄金窗口的观点不变、AI一体两翼布局策略不变。 市场焦虑主要来自三方面：均衡型基金经理TMT配置不足；坚守消费周期的基金经理被迫转向AI；TMT基金经理因轮动过快难以把握。 总结总结 本次电话会议主要围绕AI算力板块的最新观点和投资机会展开，由东方证券电子团队主讲，内容涵盖市场情绪、产业趋势、美股映射、A股布局以及国产算力、液冷、光设备等细分方向。以下是详细总结： 尽管科技板块近期轮动加速、情绪焦虑，但三个核心判断不变：海内外AI共振的叙事不变、做多AI黄金窗口的观点不变、AI一体两翼布局策略不变。 市场焦虑主要来自三方面：均衡型基金经理TMT配置不足；坚守消费周期的基金经理被迫转向AI；TMT基金经理因轮动过快难以把握。卖方也感到压力。但中线方向清晰，建议以中线思维持有确定性强的品种。 AI产业逻辑演进前年核心矛盾是训练侧模型迭代，去年转向推理侧爆发（Google API tokens调用量激增），今年进入Agent 元年，Agentic AI加速商业闭环。以Anthropic为代表的B端coding已实现商业飞轮，年化收入有望从目前的四五百亿美元增长至年底1200亿，天花板极高。AI替代高智力工作（金融、法律、咨询等）的想象空间巨大。 美股与A股共振的三条主线（三支箭）光模块及光产业链：核心升级路径为800G→1.6T→CPO/OCS。强调“光之通胀”方向—— 光芯片（源杰、永鼎、仕佳、长光等）、M-Sub PCB（鹏鼎控股、深南电路等）、锡膏等材料（唯特偶）、光设备（联讯仪器）。面向未来的CPO/OCS（天孚、炬光、海泰新光、水晶光电等）有较大预期差和催化。 CPU：Agent时代推理需求拉动CPU用量显著提升（GPU:CPU从8:1向1:2演化），A股关注澜起科技、海光信息，产业链关注通富微电、广合科技等。当前CPU的投资机遇类似一年前的存储启动节点。 存储：持续强势，关注IC设计（兆易、普冉）和设备（中微、拓荆、精智达），长鑫长存上市有望催化。国内存储逐步切入海外供应链。 行情持续性判断产业趋势至少能看到1-2 个季度加速，筹码结构尚未进入极端乐观状态，市场仍以基本面讨论为主，未到融资融券激进状态，行情未结束。 国产算力H20/H200入华对国产算力仅为补充，国内算力缺口仍然存在（至少10% 以上），自主可控决心不变。短期情绪扰动，中长期坚定看好国产替代。 供给端华为、中芯国际等出现积极变化，AI芯片（寒武纪）和超节点（华勤、浪潮）等方向受益。 互联网大厂资本开支持续加码（阿里超3800亿目标、腾讯Q1 AI资本开支已达去年全年40%），AI收入正循环加速（阿里AI收入占比有望突破50%），国内AI回报周期已开始。 液冷受益于国产算力和海外ASIC/GPU需求，液冷放量在即（Rubin 9月、谷歌Q3 出货）。选股注重核心卡位能力（英维克、领益智造、申菱环境、远东、高澜、德邦科技等），边际增量还包括光模块液冷、交换机液冷、innermanifold等。 行业迭代快，先上牌桌并具备持续迭代能力的厂商才能最终受益，大方向可持续至明 年上半年。 光设备（光模块+光芯片+交换机测试设备） 光模块设备主升浪尚未到来，未来一年订单量是过去一年的十倍（资本开支从七八十 亿增至七八百亿），测试环节优先（功能测试+老化测试）。 联讯仪器：龙头，覆盖高端机台，已进入海内外龙头客户，并逐步向半导体检测拓展 （存储厂demo订单），市场空间远大于光模块设备。 日联科技：X射线检测龙头，通过并购SSTI（失效分析）和飞籁（老化测试龙头）完善布局，主业稳健增长，子公司明后年贡献利润，保守测算市值翻倍空间（400-500亿以 上），优先推荐。 整体来看，会议对AI算力板块持积极态度，建议投资者以中线思维把握光、CPU、存储三 大主线，同时关注国产算力和液冷、光设备等衍生机会，市场远未到过热结束阶段。 会议实录：会议实录： 今天我也携我们团队的两位成员，给大家汇报和更新一下观点。主要有两个目的：第一是 汇报和更新我们最近对AI算力行业的最新看法；第二是为了给大家做心理按摩，因为科技板块涨得比较凶。今天伴随着中美关系缓和、黄仁勋访华以及一些H20、H200入华的消 息，导致整个板块可能有一些回调。 但我们想强调的是，虽然科技板块在加速轮动，美股也在不断发酵新的变化——从光、到存储、再到CPU，以及最近的Wolfspeed、功率碳化硅等，这些都已成为核心算力的主线——但我们要重申三个没有变化：第一，看好海内外AI共振的叙事没有变化；第二，做多AI黄金窗口的判断和观点没有变化；第三，AI一体两翼布局的策略没有变化。 我们在今年4月初一直在强调四月份是做多AI的黄金窗口。为了坚定大家的信心，再重复一次：从AI的叙事、产业和基本面看，以Anthropic为主要代表的B端coding已加速进行 商业闭环，整体商业飞轮效应正在形成。目前有四五百亿美元的年化收入，今年年底可能 达到1200亿美元左右，总体天花板可能达到2万亿甚至三四万亿美元，远远没有达到。而且，前年、去年和今年整体推动AI的关键矛盾发生了变化：前年主要是训练侧模型不断迭代，大家比拼模型智能化，这是前年AI行情的主要矛盾；去年的核心矛盾变成了推理侧的爆发，比如4-5月谷歌的API tokens单月调用量飙到5万亿次；而今年是Agent元年，Agentic AI时代正式开始。以B端coding为代表的生态正在加速进展。不光是大家认为的人工智能编程，逐步地，大家看到前两天Anthropic推出金融、法律、咨询等业态的插件，有几十个之多。这意味着高智力人群的高薪酬工作，将来有一部分确实能被AI替代。这部分想象空间巨大，所以整体AI叙事在今年发生了重大转变。从年初到三四月，到四月 初，在美伊冲突风险回归之后，大家终于接受了北美的新叙事。美股也在不断发酵新变 化、不断轮动，A股科技板块的轮动效果更加明显。 最近这两周我虽然在休假，但不断参加各种聚会讨论和上市公司调研，其实和不休假差不 多。我聊下来最大的感触是：虽然行情涨得比较好或比较快，但实际上大家都没有特别高 兴，都很焦虑。有几个方面：一是均衡型基金经理的配置还是比较难受，因为TMT尤其是 硬件、电子通信配置不高，跑不赢市场；二是原来买消费、地产、顺周期较多的知名基金 经理，最近发现净值不跟原来主流赛道挂钩，每天复盘净值更跟TMT尤其是电子通信关联性高，这意味着他们也开始慢慢拥抱AI算力了。这是被逼空的焦虑。其实搞TMT的人也很焦虑，因为板块加速轮动，每天都有新的主线：前段时间是存储，稍前是CPU，最近转到了功率碳化硅。还有800G、HBM、CPO、SSD等，很难提前预判。后面有没有可能原来没动的板块如液冷、传统消费电子（6月10日苹果WWDC可能推出AI眼镜）有机会呢？市场轮动很难把控，TMT基金经理也很痛苦焦虑。虽然市场涨得不错，个别赛道和股票弹 性大，但整个市场还处于焦虑中，包括我自己在休假也不得不持续开电话会输出观点。一 方面是销售和客户的需求，另一方面自己也很焦虑。我们作为研究驱动的卖方，对热点跟 踪把握一直比较前瞻领先，但最近市场也感到了一些不适。每天都有不同主线轮动，我们 不可能当晚或第二天早上就开电话会怂恿大家追涨，这不是我们的风格。卖方目前也比较 焦虑。所以我们建议从中线维度看，短期有个股博弈和细分赛道催化，不论是客观产业驱 动还是人为段子驱动，短期踩准每个点很难，但中线方向清晰。 第一个维度是看美股。美股在涨什么？我们看到的是上次讲的美股三支箭：光、CPU、存储。光里面的Lumentum、Coherent等，CPU里的AMD、英特尔，存储里的闪迪、美光等，这些公司是投资人在给未来AI发展趋势定价。所以把握好美股和A股共振的三支箭，就能给大家一个持仓的锚。下面分别讲光、CPU、存储的布局思路。 对于光，往后看产业趋势是从800G到1.6T升级，从光模块到CPO、OCS升级。除了深度 参与海外供应链的旭创、新易盛、东山精密等光龙头大家已有配置之外，最主要找光里面 的变化。我们发明一个词叫“光之通胀”，主要是800G到1.6T甚至3.2T到CPO、OCS的边际增量变化。方向一：光芯片（100G EML到200G EML，更强功率CW光源），源杰、永鼎、仕佳、长光等应优先排序。方向二：M-SubPCB（800G用HDI，1.6T全面渗透M-Sub PCB），鹏鼎控股、深南电路及上游铜箔载体方邦、德福等。方向三：材料变化如锡膏（800G用10元，1.6T用45元），唯特偶等。还包括光设备，今年是光设备扩产元年，设备作为扩产二阶导提供了EPS弹性，估值弹性由后续CPO和OCS提供。所以光芯片、M-Sub PCB、锡膏焊料、光设备（联讯仪器等）是光通胀的核心赛道。除了大光公司，800G到1.6T的弹性增量（通胀增量）值得高度关注。 面向未来的光产品是CPO和OCS。CPO后续催化较多：6月台北computex大会会有很多CPO展示；三季度台股上诠、波若威等会放出业绩；二三季度天孚、炬光等订单也会逐步落地。CPO是我们强烈看好的方向，是小光中独特的存在。天孚、炬光科技以及新进入者 海泰新光、水晶光电等在光品类横向拓展，有较大预期差。光赛道品类丰富、内涵外延丰 富，是全球国内具有比较优势的品种。 对于CPU，往后看进入Agentic时代，训练侧GPU:CPU从8:1逐步到4:1、1:1甚至1:2，CPU在推理时代可能有8-10倍提升。CPU在路径规划、工具调用、任务编排、逻辑判断等推理侧任务中承担主战场作用。A股主流公司是澜起科技、海光信息，以及产业链通富微电、广合科技等。后续Agentic AI需求非线性增长，对CPU的需求一定比大家想的更强。可以说，现在的CPU就是一年前的存储，去年5-6月存储起来是因为大家看到推理时代到来，存储在AI数据中心的边际变化最大，现在这条线来到了CPU，所以海光、澜起等龙头 及配套公司值得重视。 备和原厂IC设计公司机会更大，长鑫长存上市将催化行情。存储依旧是AI最强势品种之一。对标美股闪迪美光，国内IC设计兆易、普冉，设备中微、拓荆、精智达等会随着长鑫长存上市持续催化。往后看国内存储越来越多参与海外供应链。所以存储是美股和A股最可知布局的方向。美股和A股都是三支箭：光、CPU、存储。A股在光方面布局多，业绩兑现度最强；光里面大光之外，光通胀板块和未来技术CPO/OCS是我们重点；CPU和存储 选择少一些，但推理侧变化大的公司会越涨越便宜。虽然市场焦虑，但现在是大家停下脚 步捋一捋中线维度的好时机。中线有确定性、胜率赔率的方向和个股，重仓拿着会比较舒 服。 最近很多人问这波行情是否结束了。从两个维度看：一是产业链趋势，今年是AI元年，二到四季度AI加速期至少能看到1-2个季度，产业变化没大问题；二是从筹码维度看资金结 构，大家还没有到非常乐观疯狂的时候，大家锚定旭创、新易盛、沪电、胜宏、东山等龙 头，以基本面讨论为主，没有到癫狂或融资融券激进状态。从筹码结构性角度看，现在也 不是结束的时候。我们继续强调：看好海内外AI共振的叙事不变，做多AI黄金窗口的观点不变，AI一体两翼布局的策略不变。中线看好光、CPU、存储三支箭核心方向。国产算力最近有一些情绪扰动，主要是黄仁勋访华，我们觉得大概率会有H200订单。海外媒体报道每家公司如阿里、腾讯不超过7.5万张H200，假设5-10家公司买满，量也才七八十万张。国内整体算力需求等效H20约300-400万张，H200算力更大但不会在今年