航空运输行业研究框架：需求、票价与油汇博弈下的行业再平衡

航空运输行业研究框架 ——需求、票价与油汇博弈下的行业再平衡 证券分析师：李景星S0370522090001 行业评级：增持 目录 一、航空运输行业特性 二、收入端：供需动态博弈，把握复苏节奏 三、成本端：油价与汇率作为航司命门 四、全服务VS低成本商业模式 五、当下关注机会与相关公司 风险提示：地缘扰动风险，需求恢复不及预期，汇率波动风险。 一、航空运输行业特性 航空运输行业商业模式 1.1、重资产属性显著，行业进入壁垒极高 内部运营壁垒 •航空运输行业具有典型的重资产特征，民航飞机单机造价高。窄体机主要应用于中短途及支线航线，售价通常约为0.6–1.5亿美元；宽体机主要应用于远程干线及国际航线，售价通常约为1.5–3.0亿美元。 •此外，飞行安全、机务维修、运控等高度复杂的系统对航司提出了极其严苛的技术要求。 外部资源壁垒 •民航局对于市场准⼊的考核极其严格，不会轻易批设增加航司。•航线、机场起降时刻等核心生产要素供给极其刚性，资源的分配严格遵循“先到先得”的祖父条款。 高壁垒和政策驱动下，航空行业尾部加速出清，中小航司持续被并入“三大航”体系中，全行业集中度不断攀升。行业长周期视角下,民航格局持续收敛于头部。 数据来源：公司公告，金元证券研究所整理 1.2、价格天花板与刚性成本夹击确定利润空间 •兼具公用事业属性，票价上限受政策监管。航空运输作为交通体系的重要设施，具备较强的公用事业属性。因此，其定价机制在保障企业商业利益的同时，必须兼顾社会效益，长期受民航局的指导与监管，这在本质上锁定了行业整体的盈利上限。 •特殊国情下的立体交通网络，形成长期价格压制。中国极其发达的高铁与公路网络构成了极强的外部替代效应，对中短途航空客流及票价形成了长期的、实质性的压制。 •刚性支出挤占利润空间。机队折旧摊销周期长，和航空煤油费用、机场起降费共同组成高成本，利润空间被挤压。 1.3、顺周期特征显著，业绩高弹性 •深度绑定宏观经济，呈现显著的顺周期特征。航空出行需求总量与GDP增速、商务活跃度及居民可支配收入等宏观指标高度正相关。在经济扩张期，商务差旅与休闲旅游消费同频共振，驱动航空需求显著扩张；而在经济下行期，居民消费意愿下滑，航空需求迅速收缩。•航空业对国际地缘政治冲突、双边外交摩擦及突发公共卫生事件极为敏感。突发外部事件导致国际航线减少，还会引发上游航油成本的剧烈波动。 二、收入端：供需动态博弈，把握复苏节奏 2.1、需求端：与宏观经济共振 航空需求受宏观经济基本面驱动，具备明显的顺周期特征。在宏观经济上行阶段，商务与居民出行需求通常同步扩张；下行阶段则面临收缩压力。需重点观察以下三大核心指标来辅助判断趋势： •PMI（采购经理指数）：用于判断企业商务活动的活跃度与宏观经济整体景气度，映射航空刚性商务客流的基本盘。 •社会消费品零售总额：用于衡量终端消费市场的整体活跃度与居民近期的实际消费意愿。 •城镇居民人均可支配收入：可支配收入直接影响居民对票价的敏感度以及对交通工具“消费升级”的意愿。 2.1、需求端：与高铁部分重叠，构成竞争关系 商务出行线是低弹性底盘。以“京沪、京广、沪广”等核心枢纽对飞干线为代表。此类航线公商务旅客占比极高，出行频次稳定且对时间效率要求苛刻。在宏观周期波动中，商务干线展现出极强的票价韧性。 旅游休闲线是高弹性上限。此类航线以三亚、丽江、新疆、东北等典型目的地为代表，本质属可选消费，深度受控于票价水平、节假日效应、消费意愿、旅游热度等因素，需求波动高。在宏观景气度与居民消费意愿上行期，其具备极高的票价弹性，能为航司贡献极大的旺季溢价。但在消费承压期，乘客可能取消出行计划或选择高铁替代。 立体交通格局下的替代博弈： •里程决定基本盘，对票价与总耗时的敏感度决定最终选择。•核心干线集中在京沪、武广、沪深、京郑等800–1200km区间。 2.1、需求端：国内外航线客运量已恢复至疫情前 •客运量（旅客运输量） 指标定义：实际运输的旅客物理绝对人数（单位：人次）。观测意义：通过客运量，可以直观评估宏观基本面、节假日效应以及居民“出行意愿”对航空基本盘的整体拉动情况。 •国际航线 观测意义：国际航线是航空需求修复中的高弹性变量。由于国际线通常具备航距更长、票价更高的特征，其对航司收入与利润弹性的影响极大。 •修复情况 截至2026年2月，民航旅客运输量已恢复至2019年同期的126.9%，其中国内线恢复至128.4%，国际线恢复至114.9%，整体需求规模已超疫情前水平。 2.1、需求端：国内外航线周转量已恢复至疫情前 •周转量（旅客周转量/RPK） 指标定义：实际运输的旅客人数与各自飞行距离的乘积（单位：客公里）。观测意义：相比于绝对人数，周转量叠加了“空间航距”维度，是真实衡量航司有效业务总产出的核心标尺。在跟踪中，国际客运周转量的实质性修复是决定利润弹性的关键。 •修复情况 2026年2月旅客周转量达到2019年同期的133.3%，其中国内、国际分别恢复至137.8%、120.7%。 2.2、供给端：机队扩张近年趋缓，航班增加较为谨慎 航空供给的存量取决于机队规模的物理增长与资产运营效率，主要指标为在册架数、平均机龄、航班量。整体来看，航空供给端存量基础持续扩张，但在册航空器的同比增速自2019年起连续7年维持在5%以下。 2.2、供给端：供应商排产与交付受限 航空业的供给侧具有特殊性，全球商用飞机市场处于空客与波音的绝对双寡头垄断格局，两者的排产与交付能力直接决定了全行业的增量运力上限，而波音和空客的整体交付情况受压。一方面波音和空客均受到安全事故影响，面临监管部门更加严格的安全审查和产能限制；另一方面受到上游发动机的产能约束，尽管2025年航发交付量有所回升，但整个行业的产能仍然受到严重限制，无法满足积压的庞大订单需求，拖累整机交付，主要受以下因素限制： •供应链瓶颈为最主要的限制因素，上游原材料（如锻件、铸件）和精密金属部件的供应持续紧张，限制了发动机制造商的产能爬坡速度；•维护造成产能挤压，在役发动机需要更频繁地返厂维修，挤占了原本可用于新发动 机生产的生产线和零部件资源，形成了“新发交付难，旧发维修慢”的双重压力。•劳动力短缺，整个航空制造业都面临着熟练技术工人短缺的问题，从零部件生产到发动机总装，都受到人力的制约。 2.3、供需关系：RPK与ASK增速差仍处正区间，供需偏紧 •LF（客座率）=RPK/ASK衡量资产利用效率；LF趋势性攀升是航司启动动态收益管理、上调票价的先决条件 •RPK与ASK增速差 当RPK增速>ASK增速时，行业呈现正向“供需剪刀差”，说明需求增长快于供给投放，核心干线票价将迎来强力向上弹性；反之，则面临产能过剩与票价下行压制。•日利用小时 日利用小时的提升，不仅能大幅摊薄高昂的固定折旧与租赁成本，更是旺季高周转、行业景气度跃升的实体印证。 •行业供需关系趋紧2023年低基数下RPK增速显著快于ASK，供需差快速走阔；2024年以来增速差虽较前期高点明显 收敛，但整体仍处正区间，表明需求修复速度仍快于运力投放，行业供需格局延续偏紧； 客座率自2023年以来持续修复，目前维持在80%以上高位，已基本回到并部分超过疫情前水平；2025年以来中国内地飞机日利用小时持续抬升，2026年4月有所回落。其中宽体机修复斜率更陡，反映国际及长航线供给恢复加快。 2.4、机票定价逐步市场化 定价方式 国内票价实行政府指导价与市场化定价并行的双轨制。截至2022年11月，全国市场化定价航线累计达到1698条。自此之后，我国民航运价改革实际上从“白名单目录制”转向了“动态门槛制”。政策明确规定，对于3家以上（含3家）航空运输企业参与经营的国内航线，放开旅客运输价格管控。 全价Yield=客运收入/RPK，反映旅客实际支付的票价水平 净价Yield=全价Yield-燃油成本，剔除油价干扰后的航司真实定价能力 •全服务航司收益水平长期高于廉航，反映航线网络、客群结构及产品定位差异。 •2020-2022年因成本抬升Yield阶段性抬升，2023年以来伴随运力恢复，Yield回归常态。 三、成本端：油价与汇率作为航司命门 3.1、四大主要成本 燃油成本：航空公司最主要的变动成本，受国际原油价格波动直接影响，通常占总成本比例较高，是决定航司短期盈利能力的关键变量。 折旧及维护成本：为保障飞机持续适航而产生的必要技术投入，涵盖日常航线维护、定期停场大修及航材备件更换等，是保障飞行安全与运营稳定性的基础支出。 人力成本：包含飞行员、乘务员、维修工程师及地面保障人员等核心岗位的薪酬、培训及福利支出，作为劳动密集型行业，人力成本具备较强的刚性，在总成本中占据重要比例。 起降费：由机场、空管等相关单位收取的固定类费用，与航班起降频次直接挂钩，属于刚性运营成本，主要用于覆盖机场设施建设维护及空管服务成本。 3.2、主要成本构成 全服务航司（三大航为主）：深耕干线与国际线，提供全流程服务，靠公商务客流与高票价盈利，注重品牌与服务质量。 低成本航司（春秋、九元等）：薄利多销模式，简化服务、降低成本，靠高客座率、高飞机周转效率盈利，聚焦价格敏感型旅游客流。二者主要经济模式不同，因此成本结构构成也有所差别。廉价航司（春秋为代表）由于采用统一机型且机龄一般较新，飞机的折旧和维护成本相对占比较少，同时基本没有旅客服务费用，极简运营下渠道分销、管理成本也极致压缩；而较为刚性的航油成本、人工成本、起降费等占比则相对较高。全服务航司由于基本庞大的、多元化的机队，飞机折旧/租赁成本较高，另外旅客服务（餐食、补给）、分销/管理成本也相对更高。 3.3、核心成本：原油与航油价格 •原油价格上升抬升航油价格飞行成本升高，拖累航班执飞 当国际原油价格持续上行带动新加坡航空煤油价格随之攀升，直接推高航空公司飞行成本，对行业盈利形成压力，迫使航司停飞低效航线，直接导致航班执行率下降。在2022年初至至2023年初，原油价格迎来一轮价格波动周期，当原油价格大幅上涨时，叠加公共卫生事件影响，三大航司的航班执飞率大幅下降，最低甚至低至20%左右；后续随着原油价格回落以及公共卫生事件结束，执飞率快速回升至80%以上。本轮二月底伊朗冲突爆发，随着霍尔木兹海峡封锁，油价随之高涨，三大航司的航班执飞率也由接近90%水平下降至80%左右。 •市场票价能否有效传导至消费者成为关键议题。“燃油附加费”受民航局严格监管，调整需综合考量宏观经济形势、居民消费承受能力及行业稳定等多重因素，局方非必要情况下不会轻易上调，即使上调，费用上涨幅度也相对克制，因此仅可实现部分的成本转嫁。因此，更多时候航司需依靠自主调整市场票价来消化成本压力。 3.3（1）油价的影响及顺价传导机制 一、油价对成本的直接影响： 根据《油价对于民航的具体影响分析》（2025年报口径），航油成本占三大航（国航、东航、南航）营业成本的32%~35%，是民航业最大单项成本。由此可推导量化关系：国际油价每上涨1%，航司营业成本约上升0.32%~0.35%。 单航司敏感性测算： 中国国航：航油价格每上涨5%，营业成本增加25.02亿元；东方航空：航油价格每上涨5%，营业成本增加21.85亿元；南方航空：航油价格每上涨10%，营业成本增加26.27亿元。因此，油价每上涨1%，三大航净利润平均下降约4~5亿元，油价每上涨10%，行业平均净利率将承压2~3个百分点。 三、利润率影响 三大航2025年报及行业研报表明，布伦特原油价格存在明确盈利阈值： <85美元/桶：航司保持正常盈利，净利率3%~5%；85~95美元/桶：进入盈亏平衡区间，在微盈利和微亏损上下波动；>95美元/桶：盈利显著承压，部分航司单季度可能出现亏损；>100美元/桶：行业大概率整体亏损，净利率转负。 二、机票顺价传导油价成本压力：燃油附加费+裸票价