1.25%隔夜 vs 负增的信贷
2026年05月17日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 宽资金的现实和紧资金的担忧 5月节后，经历了前两天的银行同存利率下调带来的短暂资金紧张，隔夜匿名量价齐涨，价格来到1.25%，边际上较前期的1.2%有所抬升，但量更大，买断式回购等公开市场操作有所回笼，市场持续处在资金很松的现实和资金可能会收紧的预期“恐慌”中。 我们认为，市场对于流动性问题可能过度担忧，央行的态度取决于基本面，在基本面需要宽松环境的条件下，很难出现大幅收紧的可能。 主动因素来看，当前通胀数值不断抬升，央行是否会因此收紧流动性？3-4月通胀数据的结构贡献基本来自于输入性因素，内生的价格变化仍然较弱甚至仍在下跌。多将通胀作为一个代理变量，与其说在意通胀，倒不如说在意通胀背后反映的增长。如果面临输入型通胀和衰退的权衡时，反而可能维持宽松局面。 被动因素来看，信贷的永久性中枢下行带来的是银行负债端的长期充裕。4月新增居民贷款规模-7869亿元，创有数据以来新低，且可能是永久性的中枢下行，这一现象可能成为未来的常态。目前GDP增长主要由出口和科技驱动，而这些板块并不消耗大量信贷，地产周期带来的信贷周期可能难在看到。因此尽管央行有回笼，但回笼的速度可能赶不上信贷收缩的速度。 相关报告 1、《如何衡量科技的“映射引力”？》2026-05-132、《映射“最便宜”的科技泡沫》2026-05-103、《科技映射空中加油》2026-05-05 因此，虽然资金利率从1.2%回升至1.25%左右，但由于匿名资金供应充足，市场杠杆偏低，5月11-15日，银行融出已回升至5万亿元之上的高位，资金利率进一步上行至1.3%以上的可能性有限。 这也是驱动今年以来多数时间股债基本同向变动的原因。去年股债往往呈现此消彼长的对冲关系，但自今年3月以来，股债同向波动的特征日益明显，周五权益调整下债券也同步下跌，因为两者共同受流动性宽松驱动。 债市并非不看基本面，而是市场正在匹配“信贷需求永久性下修”这一新基本面。随着5月底及后续数据的披露，债市的“基本面验证”将愈发清晰。 海外“债券危机”影响中债吗？ 10Y美债利率调整的主要是“通胀交易”与“美联储换届魔咒”的共振，美债利率对国内市场是否会产生影响？市场潜在担忧两点：1）朴素的中美利差收窄逻辑，套利资金会驱使全球市场联动。2）美元压制人民币升值，从而通过“结售汇”间接影响国内市场“流动性”，而这被认为是这一轮货币宽松的重要原因。 我们认为可能都过于杞人忧天： 1）2005年以来中美货币政策相互独立，2026年以来短端利率走势持续背离。背后则是中美经济与通胀结构的差异，美国高通胀、中国低通胀的背离由来已久。尽管中国今年3、4月通胀再起，但主要是输入型通胀拉动，并非没有输入型衰退的可能。 2）本轮“结汇热”更多是出口、地缘、“去美元化”等多重因素下的结果，当前的美元升值难以影响改变这一趋势。 机构行为：交易盘未离场，配置盘正入场 在经历长端利率修复最顺畅的阶段之后，交易盘似乎也并未离场：1）债基久期未出现显著回落。2）基金在30Y国债品种上，经历4月的快速买入之后，仍位于季节性高位。 而且配置盘可能正在接力进场：比如保险对30Y国债的累计净卖出表现低位企稳。对于保险而言，今年以来在超长债的券种选择上，都更加倾向于30Y地方债，而非同期限国债。表现在30年地方债累计净买入的季节性高位，和30年国债的净卖出，年初至今（5/15）累计净卖出997亿元。在4月下旬净卖出达到峰值后，保险对30Y国债基本呈现小幅净买入。 年初对于债市过于悲观的观点有所修正，保险在后续或有债券补配压力。机构年初以来各类机构对于债市观点都偏悲观，股强债弱的一致预期很强，在仓位上也有所体现，权益仓位去年以来抬升较多，债券偏低，因此股债资金之间再从债留向股的空间比较有限。一季度保险对债券资产的偏低配可能会在二三季度面临一定补仓压力。 当下市场确实处于非常迷茫的状态，大部分投资者都认为2.2%是比较难突破的震荡底线，但我们认为当前仍然处在健康的牛市通道中，资金宽松的核心逻辑也并未打破，牛市基础依然坚实，30年依然看到2.1%。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。 内容目录 宽资金的现实和紧资金的担忧....................................................................................4海外“债券危机”影响中债吗？................................................................................6机构行为：交易盘未离场，配置盘正入场..................................................................9风险提示...................................................................................................................12 图表目录 图表1：资金利率（%）...........................................................................................4图表2：4月CPI与主要分项价格同比和环比增速较上月的变化（%）.................4图表3：信贷增长结构（亿元）................................................................................5图表4：2026年4月信贷同比增速拆分（百分点）................................................5图表5：市场杠杆率（%）.......................................................................................5图表6：股债相关性..................................................................................................6图表7：近两周海外主要经济体和中国债券利率变化幅度.......................................6图表8：5月霍尔木兹海峡通航情况没有太大改善...................................................7图表9：过去一周美联储加息预期快速上升.............................................................8图表10：2022年以来中美货币政策与短债利率走势（%）....................................8图表11：今年以来美元指数和美债走势...................................................................9图表12：利率债基金久期中位数与基金30Y国债累计净买入（年，亿元）........10图表13：今年以来保险配债情况（%，亿元）......................................................11图表14：30年国债期货主力合约日线价格走势（元）.........................................12 宽资金的现实和紧资金的担忧 5月节后，经历了前两天的银行同存利率下调带来的短暂资金紧张，隔夜匿名量价齐涨，价格来到1.25%，边际上较前期的1.2%有所抬升，但量更大，买断式回购等公开市场操作有所回笼，市场持续处在资金很松的现实和资金可能会收紧的预期“恐慌”中。 来源：Wind，中泰证券研究所 我们认为，市场对于流动性问题可能过度担忧，央行的态度取决于基本面，在基本面需要宽松环境的条件下，很难出现大幅收紧的可能。 主动因素来看，当前通胀数值不断抬升，央行是否会因此收紧流动性？3-4月通胀数据的结构贡献基本来自于输入性因素，内生的价格变化仍然较弱甚至仍在下跌。多将通胀作为一个代理变量，与其说在意通胀，倒不如说在意通胀背后反映的增长。如果面临输入型通胀和衰退的权衡时，反而可能维持宽松局面。 来源：WIND，中泰证券研究所 一季度货政报告中也提到了对输入性通胀的关注。“…对当前我国物价指标回升有一定作用，但外部输入型通胀对国内经济运行的影响需要密切关注”, 前半句肯定了油价上涨对通胀数据的推动作用，但后半句也说明不能忽视可能带来的负面冲击。 被动因素来看，信贷的永久性中枢下行带来的是银行负债端的长期充裕。4月新增居民贷款规模-7869亿元，创有数据以来新低，且可能是永久性的中枢下行，这一现象可能成为未来的常态。目前GDP增长主要由出口和科技驱动，而这些板块并不消耗大量信贷，地产周期带来的信贷周期可能难在看到。因此尽管央行有回笼，但回笼的速度可能赶不上信贷收缩的速度。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 因此，虽然资金利率从1.2%回升至1.25%左右，但由于匿名资金供应充足，市场杠杆偏低，5月11-15日，银行融出已回升至5万亿元之上的高位，资金利率进一步上行至1.3%以上的可能性有限。 来源：Wind，中泰证券研究所 这也是驱动今年以来多数时间股债基本同向变动的原因。去年股债往往呈现此消彼长的对冲关系，但自今年3月以来，股债同向波动的特征日益明显，周五权益调整下债券也同步下跌，因为两者共同受流动性宽松驱动。 来源：wind，中泰证券研究所 债市并非不看基本面，而是市场正在匹配“信贷需求永久性下修”这一新基本面。随着5月底及后续数据的披露，债市的“基本面验证”将愈发清晰。 海外“债券危机”影响中债吗？ 近期海外市场的“债券危机”再度引发市场关注，10Y美债利率上行21BP至4.59%，已经突破了2026年5月以来的新高。 同时债券危机似乎有蔓延之势，英国、法国、日本10Y债券利率普遍上行20BP以上，德国10Y利率也上行11BP。 虽然同期中国10Y利率而下行了0.1BP，与海外“格格不入”，但拉长时间看，海外债券利率的上行是否会引发国内市场的调整？ 来源：Wind，中泰证券研究所 先看美债，10Y美债利率调整的主要是“通胀交易”与“美联储换届魔咒”的共振： 1)中美会谈结束之后，“通胀交易”再回归。美伊局势僵持不下，市场已经开始NACHO交易（霍尔木兹无法打开）。但先前中美会谈预期取代了美伊战争的关注度，随着会谈结束，市场注意力再度回归。 来源：调度宝，中泰证券研究所 2）“美联储主席魔咒”与近期美联储官员的偏鹰表态，引发货币政策转向的担忧。本周沃什正式上任美联储主席，但历史上美联储换届前后，市场对于货币政策路径不确定性的担忧往往会提前计价政策转向。同时本周美联储理事Barr公开表态“缩表威胁金融稳定”，也引发美联储内部分歧的担忧。 Fedwatch工具显示，利率市场期货已经定价2026年加息概率
