恒生科技“掉队”拆解：困兽还是潜龙？

恒生科技“掉队”拆解：困兽还是潜龙？ 2026年5月15日 核心观点 ⚫回 顾 恒 生 科 技 本 轮 深 度 调 整：恒 生 科 技 指 数 自2025年10月2日 触 及 阶 段 性高 点 后 ， 便 持 续处 于下 行 通 道 。 截 至2026年5月11日 ， 恒 生 科 技 指 数 下 跌23.59%， 而 在 此 期 间 ，恒 生 科 技 指 数与全 球 股 市 科 技 驱 动 广 度 扩 大 的 结 构 性牛 市 形 成了鲜 明 对 比 。 分析师 杨超：010-80927696：yangchao_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030004 ⚫恒 生 科 技 的 定 价 权 在 谁 ？国 际 流 动 性 很 大 程 度 决 定 了 港 股 科 技 的 定 价 权 ， 但近 两 年 南 向 资 金 持 续 为 港 股 提 供 增 量。2025年10月2日-2026年5月11日 ，港 股 资 金 累 计 净 流 出299.31亿 美 元 。 特 别 是1月21日 后 资 金 陡 然 加 速 流 出与 恒 生 科 技 指 数 走 弱 在 时 间 上 高 度 吻 合 ， 反 映 了 流 动 性 的 收 紧 对 估 值 敏 感型（ 高beta+成 长 ）科 技 板 块 的 剧 烈 冲 击 。从 主 被 动 资 金 视 角 看 ，资 金 流 出以 被动 资 金 流 出 为 主，且 这 部 分 资 金 更 多 是 基 于 系 统 性 调 仓 。外 资 基 金则净 流 入 中资 股279.78亿 美 元，可 能 流 入 了 中 资 股 的 金 融 、 能 源、 半 导 体等 板块。 恒 生科 技 指 数成 分 股既 是 外 资 重 仓 区 ，也 是 港 股 通 的 重 要 配 置 方 向 ，这 种“内 外 资双 重 覆 盖”的 结 构 ，意 味 着 上 涨 阶 段 ，内 外 资 形 成 合 力 ，弹 性 更 大 。下 跌 阶 段 ，外 资 流 出 时 ， 即 使 南 向 资 金 尝 试 接 盘 ， 也 因 体 量 差 距 难 以 完 全 对 冲 。 孔玥：kongyue_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525100001 相关研究 2025-12-11，2025年12月中央经济工作会议对投资的启示：向新向优2025-12-08，12月中央政治局会议对投资的启示2025-11-22，变局蕴机遇，聚势盈未来——2026年A股市场投资展望2025-11-06，A股三季报业绩有哪些看点？2025-10-30，公募基金三季度持仓有哪些看点？2025-10-30，2025年11月投资组合报告：“十五五”新蓝图与市场新机遇2025-10-29，变局蕴机遇，驶向新蓝海——《“十五五”规划建议》解码A股投资全景图2025-10-22，布局消费主题投资机遇——“十五五”规划展望系列2025-10-23，划重点：二十届四中全会公报对A股投资的启示2025-10-07，双节期间事件梳理及市场展望2025-09-30，前瞻布局新质生产力主题投资——“十五五”规划展望系列2025-09-25，“十五五”时期投资机遇前瞻——“十五五”规划展望系列》2025-09-18，短期警惕风险溢价收窄，长期利好非美风险资产——美联储9月议息会议决议解读2025-09-07，外资加仓中国股票市场是否持续及还在买什么？ ⚫南 向 资 金 为 何 越 跌 越 买 ？南 向 资 金 近 两 年 持 续 加 仓 港 股 ， 实 际 上 是 内 地 资 金在 全 球 范 围 内 寻 找 高 性 价 比 资 产 的 必 然 结 果 。这 主 要 是 由 于 港 股 兼 具 洼 地 效 应和 稀 缺 高 股 息 两 大 优 势 。从 南 向 资 金 对 恒 生 科 技 指 数 个 股 的 资 金 流 动 数 据 来看 ，经 过 前 期 调 整 ，南 向 资 金 认 为 恒 生 科 技 估 值 已 进 入 有 吸 引 力 的 赔 率 占 优 区间。信 息 技 术 和 可 选 消 费 是 南 向 资 金 配 置 恒 生 科 技 指 数 的“ 双 引 擎 ”，两 者 合计 净 流 入1717.01亿港元 ， 占 四 大 行 业 净 流 入 总 额 （ 合 计1805.6亿港元 ， 占南 向 资 金 累 计 净 流 入 的35.41%） 的95.09%。 ⚫恒 生 科 技 指 数 为 何“ 掉 队 ”？对 于 恒 生 科 技 指 数 的 涨 跌 ，实 际 上 是由行 业 中的 少 数 几 家 龙 头 公 司 贡 献 的 ，特 别 是信 息 技 术 和 可 选 消 费 中 的 龙 头 公 司 。宏 观层 面 ，恒 生 科 技资 金 流 出 恰 逢 美 联 储 预 期 升 温 和 地 缘 政 治 风 险 加 剧。行 业 层 面 ，首 先 ，恒 科 权 重 个 股 的 下 跌是 因 为字 节 直 接 冲 击 了 成 分 股 的 盈 利 预 期 和 市 场 份额 。其 次 ，恒 科权 重 股 内 部 竞 争 加 剧。“外 卖 大 战” “红 包 大 战”消 耗 了 大 量资 金 。再 次 ，HALO交 易 策 略 ，进 一 步 加 剧 了 恒 生 科 技 个 股 的 下 跌 。恒 生 科 技指 数成 分 股 中互 联 网 平 台 公 司 与 消 费 电 子 企 业 占 据 主 导，“硬 科 技”含 量 偏 低 ，消 费 属性偏 强。最 后 ， 恒 生 科 技 指 数 缺 乏 第 二 梯 队 来 对 冲 头 部 股 票 的 下 跌 。 ⚫恒 科 反 弹 需 要 具 备 什 么 条 件？恒 生 科 技 指 数 当 前 所 处 的历 史 性估 值 洼 地 状态 ， 也 意 味 着 恒 生 科 技 指 数 继 续 大 幅 下 跌 的 空 间 有 限 ， 具 备 较 高 的 安 全 边 际 。短 期 从 汇 率视 角看，应 等 待 美 元 回 落 至 合 理 区 间。中期 看， 应 买 在“确 定 性前”，等 待指 数底 部 反 弹，预 计2026-2027年 将 进 入 收 入 兑 现 的 关 键 阶 段。长期看， 随 着AI业 务 收 入 占 比 不 断 提 升 ， 指 数的估 值 体 系 将 从“互 联 网 估 值”向“科 技 成 长 估 值”切 换 。 ⚫风 险 提 示 ：国 内 政 策 力 度 及 效 果 不 及 预 期 风 险 ；海 外 降 息 不 及 预 期 风 险 ；地 缘因 素 扰 动 风 险 ； 市 场 情 绪 不 稳 定 风 险 。 目录Catalog 一、回顾恒生科技本轮调整......................................................................................................................3二、恒生科技的定价权在谁？...................................................................................................................4三、南向资金为何越跌越买？...................................................................................................................9四、恒生科技指数为何“掉队”？...........................................................................................................11五、恒科反弹需要具备什么条件？...........................................................................................................17六、风险提示......................................................................................................................................19 一、回顾恒生科技本轮调整 恒 生 科 技 指 数 自2025年10月2日 触 及 阶 段 性 高 点 后 ，便 持 续 处 于 下 行 通 道 。截 至2026年5月11日 ，恒 生 科 技 指 数 下 跌23.59%，而 在 此 期 间 ，全 球 股 市 处 于 科 技 驱 动 广 度 扩 大 的 结 构 性 牛 市 ，全 球 市 场 其 他 科 技 指 数 中 ，中 国 台 湾 加 权 指 数 上 涨58.43%，韩 国KOSDAQ上 涨41.33%，日 经225指 数 上 涨38.90%，创 业 板 指 上 涨21.33%，纳 斯 达 克 指 数 上 涨15.02%，科 创50指 数 上 涨14.81%，这 与 恒 生 科 技 指 数 形 成 鲜 明 对 比 。 恒 生 科 技 指 数 作 为 代 表 中 国 新 质 生 产 力 核 心 方 向 的 指 数 ， 为 何完美 错 过 了 这 轮 全 球 科 技 投 资 的 结 构 性 牛 市 ， 反 而 成 为此 轮 科 技 投 资 牛 市 的资 金 流 出区 域 ？面 对 超20%的 回 调 ， 这 究 竟 是 趋 势 性 转 弱 ， 还 是 中 短 期 的 技 术 性 调 整 ？恒 生 科 技 的 定 价 逻 辑 有 哪 些 不 同 ？在AI重 塑 全 球 科 技 格 局 的 大 背 景 下 ，以 恒 生 科 技 为 代 表 的中 国核 心科 技 资 产是 否具 备 长 期 投 资 价值？ 恒 科 反 弹 需 要 具 备 什 么 条 件 ？ 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 2025年10月2日 至2026年2月27日 ，恒 生 科 技 跌 幅 主 要 来 自 估 值 收 缩 叠 加 盈 利 不 及 预 期的 负 向 共 振 。恒 生 科 技 下 跌23.12%，恒 生 科 技 市 盈 率 贡 献 为-15.99%，EPS贡 献 为-8.49%。恒 生 科技 盈 利 层 面实 际 业 绩 增 长 低 于 预 期 ， 高 估 值 叠 加 盈 利 不 达 预 期 ， 导 致 了 典 型 的 戴 维 斯 双 杀。 相 比 之下 ，韩 国KOSDAQ是 唯 一 在 区 间 内 实 现 大 幅 正 收 益 的 市 场 ，涨 幅 为39.63%，主 要 驱 动 力 是 盈 利 爆发 ， 其 中EPS贡 献 为52.12%， 完 全 覆 盖 了 估 值 的 收 缩 。 日 经225的 上 涨 则 属 于 盈 利 与 估 值 双 轮 驱动 ， 两 因 素 正 向 共 振 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 2026年2月28日-2026年5月11日 ，恒 生 科 技 指 数 下 跌 主 要 来 自 实 际 业 绩 低 于 预 期 。在 此阶 段 ，恒 生 科 技 指 数 下 跌2.89%，与 上 一 期 相 比 ，盈 利 进 一 步 负 向 发 展 ，成 分 股 的 实 际 业 绩 低 于 预期 ，EPS贡 献 为-14.73%，估 值 贡 献 为13.89%，估 值 贡 献虽由 负 转 正，市 场 情 绪 有 所 修 复 ，但 完 全无 法 抵 消 盈 利 的 大 幅 下 滑 。 相 比 之 下 ， 日 经 指 数 上 涨18.69%，日 经225指 数 市 盈 率 贡 献9.69%，EPS贡 献8.20%； 韩