公用事业行业研究：绿电直连政策加速，华润新能源IPO获批

投资逻辑： 绿电直连政策加速落地，重视电力公司从能源底座转向算力底座 根据10个已发布省市区的绿电直连政策来看，各地方案延续25年5月纲领要求的新能源电源原则上为新增项目，实行“自发自用、余电上网”，统一要求新能源年自发自用电量比例应不低于60%，占总用电量的比例应不低于30%。部分细节方向存在差异：（1）“存量负荷”开放程度：广西、云南、内蒙古较积极，允许部分存量工业或数据中心负荷参与；大部分省份较为谨慎、仅为允许，以避免冲击电网。（2）产业支持方向：四川、内蒙古倾向支持算力中心、绿氢及高耗能绿色转型项目，云南、江西等则更偏向制造业绿色供应链。3月我国日均Token调用量超140万亿，本月国务院常务会议将算力网和水、电等公共基础设施放在同等重要的建设位置，算力基建需求强烈。我们自3月初即重点提示算电融合的产业趋势，即电力与算力在各级政府规划上具备一致性、在稳定供需和绿色价值上具备互利性、又叠加绿电直连政策提供的额外经济性来源。我们认为电力企业未来将以参股甚至控股更多承担算力设施的建设和运维（也是目前算电融合项目呈现出的特征），从能源底座逐步转向算力底座，也通过产业链的延伸实现电力的商品化。 华润新能源拟A股募资245亿元，IPO注册已获批关注定价情况 5月15日华润电力公告中国证监会已同意分拆华润新能源在深交所主板上市的注册申请，拟募资245亿元。截至2025年末华润新能源主要资产覆盖国内31个省（自治区、直辖市、特别行政区），控股并网装机容量为41.59GW，居于行业前列；其中风电27.63.GW，占全国市场份额为4.32%；太阳能13.96GW，占全国市场份额为1.16%。横向对比来看，公司风电装机占比达66%、仅次于龙源电力的70%。回顾2025年7月华电新能IPO上市募资182亿元，发行价格3.18元/股、对应市盈率15.56倍。受市场化电价下行影响，2025年华润新能源实现归母净利润61亿元（同比-23.3%）、26Q1为16亿元（同比-31.1%），关注华润新能源后续定价情况。 三维框架演绎仍然清晰：煤价电价均在上涨、火电业绩兑现韧性、板块仍是低配低估 我们3月提出当下煤与电行情的三维框架包括能源通胀下的电价上涨、业绩兑现中的时间线索、低配低估下的主题行情。年报一季报季结束，我们做几点更新：（1）能源通胀下的电价上涨：煤价走势如期强劲（Q5500煤价维持830元/吨，同比涨幅达208元/吨），本质因素在于上半年用电量和煤电发电量均在低基数下迎来增长，我们关注到各省月度及现货电价中枢有所上涨，期待电价底部反转；（2）业绩兑现中的时间线索：火电兑现Q1的业绩好于市场预期，通过市场化交易、容量电价上涨抵抗了年度长协电价的大幅下行，呈现了充分的业绩韧性，分红和现金流也进一步彰显公用事业化。我们强调，我们看好火电在Q2业绩触底后逐季度改善，目前已经进入配置窗口期。此外，时间线上汛期水文改善带来的量价齐升基本确定、股息率亦是凸显；（3）低配低估下的主题行情：尽管经历了Q1的算电协同，但板块仍是低配低估，再度进入业绩空窗期，建议关注主题行情演绎。一方面聚焦政策项目落地的算电协同，另外我们建议也关注能源安全（分子侧制造业回流及低基数或进一步扩大能源需求、分母侧国内煤与电资产的安全价值是进一步的估值空间）。煤与电大部分龙头公司具备股息基础，看好三维度框架共振带动投资机会。 行情复盘及相关标的：关注时间线与事件线，底部向上的九丰能源 时间线——当前的煤炭：兖矿能源、兖煤澳大利亚、中国神华、陕西煤业；一季报火电：华能国际电力股份、国电电力、宝新能源、华能蒙电；汛期的水电：国投电力、长江电力。 事件线——央国企市值管理与资本运作：川投能源、华电国际、涪陵电力。 风险提示 煤价波动幅度超预期；绿电装机及消纳情况不及预期；电力体制改革政策出台不及预期。 内容目录 一、绿电直连政策加速落地，华润新能源IPO注册获批...............................................3（一）绿电直连政策加速落地，各地差异逐步显现...............................................3（二）华润新能源拟A股募资245亿元，IPO注册已获批关注定价情况.............................6二、电力煤炭高频数据跟踪.......................................................................7三、板块估值及交易情况.........................................................................9四、风险提示..................................................................................11 图表目录 图表1：各地绿电直连政策陆续落地..............................................................3图表2：2026年以来算电协同项目加速涌现........................................................4图表3：2025年末华润新能源控股装机增至42GW...................................................6图表4：华润新能源装机居行业前列..............................................................6图表5：2025年末华润新能源风电装机占66%......................................................6图表6：华润新能源光伏装机占比相对较低........................................................6图表7：2025年华润新能源实现营收229亿元......................................................7图表8：2025年华润新能源实现归母净利润61亿元.................................................7图表9：年初至今内贸煤价格持续上涨............................................................7图表10：北方港口煤炭库存有所抬升.............................................................7图表11：供暖季结束后电厂日耗维持季节性低位...................................................8图表12：近期三峡出库流量明显抬升.............................................................8图表13：坑口煤价略有抬升.....................................................................8图表14：国内外煤价价差走势分化...............................................................8图表15：广东燃煤现货电价出现回落.............................................................9图表16：山西现货市场电价有抬升趋势...........................................................9图表17：全国LNG出厂价格指数近期小幅回落.....................................................9图表18：主要天然气市场价格波动...............................................................9图表19：公用事业板块PE近十年分位数66.35%...................................................10图表20：公用事业板块PB近十年分位数76.27%...................................................10图表21：煤炭板块PE近十年分位数90.06%.......................................................10图表22：煤炭板块PB近十年分位数94.62%.......................................................10图表23：公用事业板块成交量/额占比自高位回落后再度抬升.......................................10图表24：煤炭板块成交量/额占比小幅下降.......................................................11图表25：煤炭与公用事业位于申万板块涨跌幅中上游..............................................11 一、绿电直连政策加速落地，华润新能源IPO注册获批 （一）绿电直连政策加速落地，各地差异逐步显现 根据2025年5月国家发改委、国家能源局印发《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》的纲领文件，要求新能源电源原则上为新增项目，实行“自发自用、余电上网”，用户需承担输配电费及系统运行费用，同时强调“源荷匹配”和电网安全边界，当前已公布的各地正式方案均有所延续，但在落地尺度上出现差异：（1）“存量负荷”开放程度：广西、云南、内蒙古较积极，允许部分存量工业或数据中心负荷参与；大部分省份较为谨慎、仅为允许，以避免冲击电网。（2）产业支持方向：四川、内蒙古倾向支持算力中心、绿氢及高耗能绿色转型项目，云南、江西等则更偏向制造业绿色供应链。 2026年以来，算电协同项目签约、建设及试点加速推进，项目主体多元参与，但以电源企业占比居多。电源企业依托新能源开发、绿电聚合、绿电直连和源网荷储一体化能力，为算力设施提供低成本、低碳电力保障；算力企业和数据中心运营方则更多从智算中心建设和用能成本优化出发，主动配置绿电、储能及微电网资源；通信运营商依托云网资源和算力节点布局，推动绿电直连、算电协同试点及算力调度；地方国资平台和园区主体主要承 担资源统筹、项目承载、电网接入和产业配套功能。上市公司参与方式以甘肃能源、大唐新能源、晶科科技等直接签约推进算力中心建设及豫能控股、先河环保等通过收购或参股算力公司切入数据中心与绿色供电场景两种情况为主。整体看，算电协同正在从主题催化逐步进入项目密集落地阶段，电源侧绿电保障价值突出，算力侧负荷组织能力和地方资源统筹能力亦比较重要。 （二）华润新能源拟A股募资245亿元，IPO注册已获批关注定价情况 华润新能源拟分拆红筹回A、深交所主板募资245亿元，资金主要用于新能源基地、多能互补一体化等项目。5月15日华润电力公告中国证监会已同意分拆公司（华润新能源）在深交所主板上市的注册申请。截至2025年末公司主要资产覆盖国内31个省（自治区、直辖市、特别行政区），控股并网装机容量为41.59GW，居于行业前列；其中风电27.63.GW，占全国市场份额为4.32%；太阳能13.96GW，占全国市场份额为1.16%。横向对比来看，公司风电装机占比达66%、仅次于龙源电力的70%。2