沃什的挑战：能源传导加深与通胀超预期

2026年5月14日 【内容摘要】 民银国际研究团队 美国劳工部5月12、13日接连发布的数据显示，4月CPI与PPI升温超预期，且有迹象表明正向更广泛的领域传导。4月美国CPI同比上涨3.8%，预期3.7%；季调环比上涨0.6%，预期0.5%。核心CPI同比上涨2.8%，预期2.7%；季调环比上涨0.4%，预期0.3%。 应习文民银国际/证券研究部主管兼海外宏观策略研究员 联系人：应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 能源冲击正在由CPI的弹性部分扩散到黏性部分。从CPI结构看，能源价格环比收窄但开始由燃料传导至电力；食品价格开始受到上游能源的传导压力；核心商品受需求下降和成本升高双重影响；核心服务分化，整体仍有黏性。 PPI大超预期，能源正向运输和服务传导。4月美国PPI同比6.0%，为2022年12月以来新高，远高于市场预期的4.9%；核心PPI同比上涨5.2%，环比上涨1.0%，创下近三年来的强劲表现，表明通胀压力具有广泛性。历史上，PPI向CPI的传导通常有2-3个月的滞后，但当前企业的定价行为明显更加“前瞻”。 霍尔木兹海峡的局势目前正处于“双重封锁”的胶着期，且呈现出显著的长期化趋势。虽然外交斡旋频繁，但美伊双方在核心筹码上的立场分歧依旧显著。随着原油库存继续下降,油价存在进一步上升风险。 未来能源将通过以下渠道深化传导机制。一是化肥与农药价格上涨对农业食品行业的更深度传导；二是工资—通胀螺旋；三是“替代能源”的挤兑效应；四是通胀预期自实现；五是人民币升值。基准情境下，预计三季度美国CPI或升至4.0%-4.3%，但四季度或有所回落，核心CPI在三季度或升至3.0%-3.3%，至四季度小幅回落，保持在3.0%左右。 高能源成本和通胀预期下，沃什的“降息+缩表”主张或受到重大影响，预计其或修正为“缩表+不加息”。不过该政策组合仍将面临市场流动性考验和美联储内部的不同意见挑战。 目录 1.美国通胀超预期升温...................................................................1 1.1能源价格环比收窄但开始由燃料传导至电力...........................21.2食品价格开始受到上游能源的传导压力...................................31.3核心商品受需求下降和成本升高双重影响...............................31.4核心服务分化，整体仍有黏性...................................................41.5 PPI大超预期，能源正向运输和服务传导.................................5 2.未来美国通胀面临怎样的形势？...............................................6 2.1霍尔木兹海峡封锁将长期化.......................................................62.2全球原油库存告急，国际油价仍有上升风险...........................72.3高能源成本将继续向下游传导...................................................8 3.沃什即将接任美联储主席，新主张面临新挑战.......................9 沃什的挑战：能源传导加深与通胀超预期 美国劳工部5月12、13日接连发布的数据显示，4月CPI与PPI升温超预期，且有迹象表明正向更广泛的领域传导。由于霍尔木兹海峡封锁或成为常态，预计高油价将持续。尽管沃什即将接任美联储主席，但其降息空间将大幅受限。 1.美国通胀超预期升温 美国4月核心与非核心CPI均超预期升温。美国劳工部5月12日发布的数据显示，4月美国CPI同比上涨3.8%，预期3.7%，前值3.3%；季调环比上涨0.6%，预期0.5%。核心CPI同比上涨2.8%，预期2.7%，前值2.6%；季调环比上涨0.4%，预期0.3%。 资料来源：美国劳工部，Wind 弹性通胀大涨，黏性通胀也依旧顽固。亚特兰大联储发布的数据显示，4月美国整体CPI中，弹性通胀同比由3月的4.0%大涨至4月的5.6%，黏性通胀则由3.0%小幅升高至3.1%。核心通胀中，弹性部分同比也由3月的0.8%升高至4月1.2%，黏性部分则由2.9%升高到3.0%。 能源冲击正在由CPI的弹性部分扩散到黏性部分。美伊以战争导致的中东能源危机已持续2个月，在第一个月（3月）中，美国的整体CPI与核心CPI的弹性部分分别升高了3.0和0.6个百分点，在第二个月（4月）则分别升高1.6和0.4个百分点。4月弹性的冲击小于3月，但黏性部分相反。3月整体CPI与核心CPI的黏性部分均与上月持平，而4月则均比上月升高0.1个百分点。这反映的核心问题是，弹性价格变化向黏性价格变化的传导已然开始。 1.1能源价格环比收窄但开始由燃料传导至电力 4月能源价格进一步上涨但环比收窄。4月能源价格环比上涨3.8%，同比由3月的12.5%进一步升高至17.9%。其中能源商品环比上涨3.8%，同比升至17.9%。从国际油价走势来看，4月美伊阶段性停火，尽管谈判进展迟缓，但国际油价在100美元上方逐步稳定，全月平均水平相比3月涨幅收窄。尽管美国原油供给自给率较高，但国内价格依旧高度市场化，对国际原油价格变动极为敏感。4月美国发动机燃料（占整体能源商品权重达95%）环比涨幅也因此收窄至5.7%，令整体能源商品环比收窄。 能源服务受到上游传导，电力价格环比上升。由于原油价格的上涨逐步传导至电力成本，能源类服务4月环比上涨1.6%，显著高于3月的0.4%，同比涨幅则由5.0%升高至5.4%。占能源服务比重达76%的电力服务环比上涨2.1%，同比升至6.1%。涨价压力由燃油向电力传导，也意味着更广泛的工业（特别是AI算力的用电成本）价格将开始上涨。 1.2食品价格开始受到上游能源的传导压力 4月美国食品价格全面上涨。食品价格则由前期环比下跌转为上涨0.5%，同比涨幅升至3.2%。其中家庭食品环比上涨0.7%，同比涨幅大幅升至3.0%。谷物、肉类、水产类、蛋类、乳制品、水果蔬菜环比涨幅普遍在0.7%-1.8%。相比之下，服务成本占主导的在外餐食涨幅并不高，环比上涨0.2%与3月一致。 能源价格已开始向食品价格进行传导。一是现代食品工业中的烘干、冷冻、高温灭菌和包装流水线均是耗能大户；二是绝大多数食品包装（如塑料袋、塑料盒、覆膜）都源自石油副产品，油价上涨直接推高了包装材料成本；三是拖拉机、收割机、灌溉系统等农机具直接消耗大量柴油和电力；四是运输成本升高，美国80%以上的农产品依赖卡车运输，这种运费上涨几乎是即时传导至批发环节，并最终体现在4月的零售货架上。预计未来能源价格还将通过化肥渠道传导至食品价格。化肥（特别是氮肥）的生产高度依赖天然气，虽然4月美国天然气价格相对平稳（环比仅微降0.1%），但全球能源市场的波动会通过化肥产业链影响种植成本，预计或在未来数月体现。 1.3核心商品受需求下降和成本升高双重影响 核心CPI中的核心商品表现疲软（环比持平），主因能源食品价格上涨后形成需求的“挤出效应”，不过一些商品的成本上升也抵消了部分效应。从分项看，耐用品环比及同比均下跌0.1%，主因权重占比最高的新车二手车（合计占比达核心商品的34%）表现疲软，其中新车环比下降0.2%，二手车环比持平，表明高油价已影响汽车消费。 关税效应减弱与需求不足影响显著。占核心商品比重约18%的家用器具环比下跌0.5%，五大类别（建材、家具、工具、电器、日用品）全部环比下跌。休闲类商品（占核心商品10%权重）环比上涨0.1%，较3月0.5%的涨幅收窄，除影音设备外主要分项环比增速皆回落；医疗护理类商品（占核心商品7%权重）环比下跌0.4%。这些核心商品的疲软，反映了特朗普对等关税撤销下的价格成本下降，以及能源价格冲击下的需求“挤出效应”。 部分核心商品环比上涨，成本升高或是部分原因。服装环比上涨0.6%，一方面或源于新装上市的季节效应，另一方面化纤类成本上升，或已开始向下游传导。信息类产品环比上涨，主因AI投资需求推动上游零部件涨价影响。烟酒类价格环比保持上涨，其与食品类上涨成因类似，均受到上游能源与原材料的涨价影响，此外也与年度调价和消费税调整有关。 1.4核心服务分化，整体仍有黏性 核心服务价格受住宿及运输影响升温。4月美国CPI核心服务环比大涨0.5%超预期，其中住宿服务环比上涨0.6%，除居住外核心服务环比上涨0.4%，均较3月扩大。住宿方面，酒店旅馆环比上涨2.8%，主因旅行旺季到来，以及和酒店能源成本上升推动。业主等价租金和主要住所租金均环比上涨0.5%，两者合计占服务权重达56%，占整体CPI权重达33%，是核心CPI保持黏性的关键 因素。从原因看，存在一部分技术性修订原因：半年前恰逢2025年10月政府停摆，导致美国劳工部每半年的住房价格回访数据缺失。不过也或存在因通胀预期和住房成本上升因素（如房屋修缮维护、房屋保险等）导致的房租上涨。 能源相关类服务价格同样保持上涨。在交通运输方面，机票和公共交通价格分别环比上涨2.8%和1.6%，为连续第二个月涨幅超过1%，与油价升高周期吻合。其他服务或受到能源、食品等价格上涨的“挤出效应”而表现弱势。医疗与娱乐服务分别环比持平和上涨0.1%。 1.5 PPI大超预期，能源正向运输和服务传导 美国4月PPI大超预期，能源成本为核心推手。在CPI发布一天后，美国劳工部5月13日发布的数据显示，4月美国生产者价格指数（PPI）同比飙升6.0%，为2022年12月以来新高，远高于市场预期的4.9%；环比上涨1.4%，创2022年3月以来最大单月涨幅，预期仅为0.5%。 能源价格上涨引发物流及仓储成本升高，通胀压力正加速从批发端向消费端传导。汽油指数环比上涨15.6%，贡献了最终需求商品涨幅的40%以上。通胀不仅导致下游原材料成本上升，更从物流角度影响下游成本。4月数据显示，运输和仓储服务成本同比上涨12.2%，相当于高油价对所有实物商品加收了一层“运费税”。 剔除食品和能源的核心PPI同比上涨5.2%，环比上涨1.0%，是预期值的两倍多，创下近三年来的强劲表现，表明通胀压力具有广泛性。服务PPI环比上涨1.2%，创下四年来的最大增幅，显示出通胀压力已不再局限于实物商品，而是在服务领域全面开花。历史上，PPI向CPI的传导通常有2-3个月的滞后，但当前企业的定价行为明显更加“前瞻”。由于市场对通胀长期化和关税政策的预期高度一致，生产者不再选择内部消化成本，而是立即通过调整合同价格完成向下游的压力转移。 2.未来美国通胀面临怎样的形势？ 2.1霍尔木兹海峡封锁将长期化 霍尔木兹海峡的局势目前正处于“双重封锁”的胶着期，且呈现出显著的长期化趋势。自4月13日美国对伊朗实施海军封锁（拦截所有出入伊朗港口的船舶）以来，伊朗作为反制，对海峡实施了严格的准入管制。5月4日，特朗普政府曾启动“自由行动”计划，尝试派遣美军护航滞留在波斯湾的商船出海。然而在5月6日，特朗普宣布暂停该行动，令海峡封锁再度陷入僵局。目前海峡流量仅为危机前的不足10%。 进入5月以来，虽然外交斡旋频繁，但美伊双方在核心筹码上的立场分歧依旧显著。5月12日，通过巴基斯坦调节方的传话，伊朗正式提出了开启新一轮谈判的五项“最低保障”条件，包括：1.全面停火，结束所有战线（包括黎巴嫩）的军事行动。2.解除封锁，美国必须先撤销4月13日启动的海军封锁。3.资产解冻，释放所有被冻结的海外资产并进行战争赔偿。4.主权承认，要求国际 社会承认伊朗对霍尔木兹海峡的“主权管