宏观经济深度研究：收益率曲线的标尺意义
宏观专题 宏观经济深度研究 收益率曲线的标尺意义 2026年5月14日 程实，博士(852) 2206 8049shi.cheng@icbc.com.cn 收益率曲线一直是债券市场的价格指标，如今也正成为观察中国货币政策的重要窗口。把近几年的货币政策执行报告放在一起看，这一变化并不突然，而是沿着一条清晰的路径徐徐展开。2023年以来，央行货币政策执行报告对债券市场的关注明显升温。从强调“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，到专门讨论长期国债收益率走势，再到国债借入、国债买卖逐步纳入公开市场操作工具箱，直到2026年一季度货币政策执行报告以专栏的形式系统阐述中央银行与债券市场的关系。这条线索的背后，是收益率曲线在中国货币政策框架中位置的上移。收益率曲线一端连着货币政策传导和财政融资承接，另一端连着金融机构资产负债管理和大类资产定价。收益率曲线是否保持平稳、合理、有弹性，正成为衡量中国金融体系价格秩序的重要标尺。 徐婕，博士(852) 2683 3777jessica.xu@icbci.com 相关研究： 5/8/2026：《从增加值视角识别转口贸易——“经纬之间纵横其链”中国价值链系列研究之六》 5/7/2026：《投资策略的时变与势变》 债券已深度嵌入银行资产负债表。把近几年的货币政策执行报告放在一起看，这其中的变化其实很清楚。2023年四季度报告开始明确提出，要“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”。2024年一季度报告延续这一表述，并进一步提出“支持直接融资加快发展，继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展”。2026年一季度报告中的专栏“中央银行与债券市场”指出，“在我国以银行为主的金融体系结构下，银行债券投资与信贷投放一样，是向实体经济融资的重要方式，也是货币创造的重要途径”。数据也支持这一判断。2026年一季度报告披露，“2025年末，银行持有的债券超过100万亿元，占其总资产的25%，较2015年上升7个百分点；债券与贷款比例为35%，较2015年上升6个百分点”。这意味着，银行债券投资行为已经深度嵌入资产负债表。 4/30/2026：《美联储主席更替下的政策连续性考验——2026年4月美联储议息会议点评》 4/28/2026：《五张图透视外贸的结构分化——基于TRACE框架的行业画像——“经纬之间纵横其链”中国价值链系列研究之五》 4/28/2026：《地缘变局下的全球经济》 4/21/2026：《提振服务消费的民生效应与实现路径》 4/20/2026：《油价冲击的多维传导》 4/17/2026：《TRACE框架：溯源贸易中的真实价值——“经纬之间纵横其链”中国价值链系列研究之四》 4/15/2026：《外部冲击与中国韧性》 4/14/2026：《转势之机：中国物价运行的模式转换》 3/24/2026：《 金 融 赋 能 消 费 与 香 港 角色》 3/19/2026：《地缘政治风险与货币政策路径——2026年3月美联储议息会议点评》 3/16/2026：《全球经济秩序变化的底层逻辑》 资料来源：《2026年第一季度中国货币政策执行报告》、工银国际整理 3/6/2026：《破局开新，蓄势致远——2026年政府工作报告解读》 长端利率已从市场问题升为政策问题。2024年一季度报告专门设置“如何看待当前长期国债收益率”专栏。2024年二季度报告的表述更加直接，“今年以来，国债收益率持续较快下行，6月下旬，10年期国债收益率逼近2.2%关口，创20年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险”，并指出“7月1日，人民银行发布公告宣布开展国债借入操作，必要时将择机在公开市场卖出，平衡债市供求，校正和阻断金融市场风险的累积”。这也解释了为什么央行没有简单 2/25/2026：《生产与生活之间：服务业扩能提质的逻辑》 2/12/2026：《美国经济四重风险》 2/9/2026：《结构性货币政策的传导与边界》 追求更低的长端利率。对实体经济而言，适度较低的利率有助于降低融资成本。但对金融体系而言，过低且过快下行的长端利率，可能挤压银行资产端收益，强化保险和理财再配置压力，并放大资管产品净值波动。 资料来源：Bloomberg、工银国际整理 政策工具开始从短端利率走向收益率曲线。2024年三季度报告提到，央行“开展国债买卖操作”，并将其放在保持流动性合理充裕的工具组合中。到2024年四季度，报告进一步专门讨论公开市场操作体系完善，明确指出“2024年8月起，中国人民银行在公开市场操作中逐步增加国债买卖，并定位于基础货币投放和流动性管理工具，有买有卖、双向开展”。报告还披露，“2024年累计净买入国债1万亿元”，并强调“中国人民银行还就长期国债收益率与市场加强沟通，防范长期国债收益率单边下行潜藏的系统性风险”。国债买卖进入公开市场操作后，央行可以在边际上更直接地影响债券供求、交易预期和收益率曲线运行。 2025年四季度报告进一步显示，国债买卖常态化操作机制已经更加清晰。报告提到，2025年初，国债市场供不应求压力进一步加大，1月央行宣布阶段性暂停在公开市场买入国债，并更多使用其他工具投放基础货币；10月考虑到国债市场供求趋于平衡，央行恢复国债买入操作，10月、11月、12月分别净买入200亿元、500亿元和500亿元，并明确“未来中国人民银行将常态化开展国债买卖操作，关注长期收益率的变化，灵活把握操作规模”。长端利率的重要性显著上升，因为它影响财政融资成本、银行资产收益率、企业债券定价和资本市场估值基础。不仅如此，央行并不寻求固定收益率曲线，而是更关注曲线是否偏离合理中枢、是否形成单边一致性预期、是否积累金融风险。 收益率曲线是财政与货币协同的关键接口。从财政角度看，债券市场的重要性同样在上升。2023年三季度报告专门讨论货币政策与财政政策协同，指出“由于从发债到支出存在一定时间差，认购政府债券的银行与接收财政支出的银行也往往不同，政府债券的集中大量供给仍需央行做好流动性安排”。报告还披露，2019年末至2023年9月末，国债、地方政府债余额分别增加11.9万亿元和17.5万亿元，同期10年期国债收益率累计下行0.46个百分点。 政府债发行并非纯粹的财政动作。它会影响银行流动性、债券供求、利率水平和金融机构资产配置。如果政府债供给集中增加，而央行流动性安排不足，市场可能出现阶段性资金紧张和收益率上行压力；如果流动性过于宽松，又可能强化长债配置需求，推动收益率过快下行。央行需要在财政融资、债券供求和金融稳定之间找到平衡。 2024年四季度报告展示了更具体的操作路径。报告提到，央行通过公开市场操作对冲“2万亿元置换地方存量隐性债务的再融资债券发行，以及财政税收、季末年末监管考核等短期因素的影响”，并在公开市场操作中增加国债买卖和买断式逆回购操作，以提高流动性管理的精细化水平，同时“为四季度地方政府再融资专项债券顺利发行提供了有力保障”。这说明，收益率曲线已经成为财政政策和货币政策之间的重要接口。2026年一季度报告披露，一季度各类债券发行合计19.6316万亿元，其中国债3.62万亿元，地方政府债3.0804万亿元，公司信用类债券3.6653万亿元。这样的发行规模意味着，债券市场已经承担了极大的融资功能。 收益率曲线牵动金融体系的价格秩序。如果说2024年央行关注的是长期国债收益率过快下行，那么到2025年，央行的关注进一步扩展为利率比价关系。2025年三季度报告专栏讨论保持合理的利率比价关系，指出“存款和贷款利率、债券收益率、股票股息率、房屋租售比之间都形成比价关系”。报告强调，如果不同利率之间的比价关系明显偏离合理范围，利率传导的有效性会受到影响。这实际上把收益率曲线放进了更大的资产定价体系中。收益率曲线因此不仅影响债券市场，也影响银行、股票、房地产和居民资产配置。 2025年三季度报告对此说得非常清楚。报告指出，“国债收益率反映国家信用，被认为是无风险利率。如果企业融资利率低于国债收益率，意味着企业信用比国家信用还好，违背了风险定价的原则，不合理也不可持续。”报告还提到，央行“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，按照经营成本合理确定贷款利率等”，以“增强银行资产和负债端利率调整的联动性，支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间”。 从这个角度看，央行越来越在意收益率曲线，本质上是在维护三重稳定。第一是政策传导的稳定，短端政策利率要能顺畅传导至中长端市场利率。第二是金融机构的稳定，银行、保险、理财不能在低利率环境下过度拉久期与加杠杆。第三是资产定价的稳定，债券、贷款、股票、房地产之间的比价关系不能长期扭曲。 证券研究 收益率曲线正在外溢到所有大类资产。对银行而言，收益率曲线直接关系净息差和资产负债管理。曲线过度下移会压低资产端收益，曲线过度平坦会削弱期限错配收益，而贷款利率与债券收益率比价失衡，则会影响银行的信贷投放意愿。 对股票市场而言，收益率曲线是估值体系的底层变量。长期国债收益率下行通常有利于稳定现金流资产估值，但如果长端利率下行反映的是需求偏弱和风险偏好不足，权益市场未必同步受益。 对人民币资产而言，中美利差、人民币资产回报率、离岸人民币债券市场建设，都会影响人民币资产的吸引力。2025年三季度报告明确指出，发行香港离岸人民币央行票据“有助于完善香港人民币收益率曲线，带动其他经营主体在离岸发行人民币债券，促进离岸人民币市场健康发展”。2026年一季度报告则继续强调，香港人民币央行票据对于增加香港离岸市场高等级人民币资产供给、促进离岸人民币货币市场和债券市场健康发展具有积极作用。由此看，收益率曲线不仅是境内金融市场的定价基础，也正在成为人民币国际化的基础设施。 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或”我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。 本研究报告(i)供阁下作个人参考之用；(ii)若要约发行在任何司法管辖区为违法，本研究报告不应诠释为出售证券的要约或招揽购买证券的要约；(iii)本研究报告的资料可能基于来自我们认为可靠的第三方来源但并未获工银国际独立核实。本研究报告仅提供一般参考资料，并非为提供个人投资意见，也没有考虑个别人士的具体投资目的、财务状况和特定需要。在准备本研究报告时，工银国际并无进行任何确保本研究报告中
