宏观点评：近期流动性宽松的成因、演化、影响

近期流动性宽松的成因、演化、影响 3月以来债券市场走出一轮小牛市，背后的核心驱动是流动性宽松。本文梳理了本轮流动性宽松的原因，并探讨了后续流动性宽松能否持续，以及核心影响因素，以期为投资者提供指引。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 核心结论：3月以来流动性持续宽松，背后是资金供需两端共同作用的结果，供给端前期央行中长期流动性投放较多、财政支出偏快、外汇占款投放等为银行间市场提供了资金支持，但需求端信贷表现偏弱、政府债券未显著前置。往后看，倾向于认为央行可能无意维持流动性过度宽松，一则美伊冲突边际缓和，出口偏强、财政发力等支撑经济，继续维持低市场利率、“变相降息”的必要性不大；二则市场利率长期处于利率走廊下沿可能削弱政策利率对市场利率的引导作用。但当前央行的窘境是逆回购存量规模较少、无法通过逆回购回笼流动性，后续可能通过进一步缩量MLF等工具来实现资金净回笼，流动性也将从宽松逐步回归中性。短期紧盯5月6M买断式逆回购到期后的续作情况，我们预计继续缩量是大概率事件，关键是幅度（此前4月MLF和5月3M买断式逆回购分别缩量2000亿、5000亿）。此外，财政收支、信用扩张情况、外汇占款等，也是决定流动性回归中性节奏的重要变量。对于债券市场而言，若后续流动性边际收紧，短端可能明显承压，对长端的冲击相对可控、基本面演化情况是关键。 分析师穆仁文执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《删了“降准降息”—央行一季度货币政策报告6大信号》2026-05-122、《我国利率体系：演化、趋势、影响》2026-01-223、《出行、地产、汇率、基建均有新变化》2025-05-104、《出口再高增，持续性如何？》2026-05-095、《解码“更大力度”—4.28政治局会议5大关键信号》2026-04-28 1、近期银行间市场流动性持续宽松，市场利率回落至政策利率下方。实际上，自3月起流动性就开始边际转松，DR007中枢从1-2月的1.5%附近逐步回落至3月的1.4%附近。4月以来进一步转松，DR007中枢回落至1.35%附近、低于7天逆回购利率的1.4%，DR001也回落至1.2%附近。同业存单收益率持续下行、也指向流动性转松，最新1Y、6M、3M同业存单收益率较3月初分别回落14BP、18BP、20BP。 2、归因看，本轮流动性宽松是资金供需两端共同作用的结果，供给端前期央行中长期流动性投放较多、财政支出偏快、外汇占款投放等为银行间市场提供了资金支持，但需求端信贷表现偏弱、政府债券未显著前置。 >1-2月央行公开市场中长期资金投放规模达2万亿，对银行间市场流动性形成支撑，是本轮流动性宽松的基础。从数据上来看，1-2月MLF、买断式逆回购、公开市场买卖国债投放资金规模分别为1万亿、9000亿、1000亿，合计投放规模达2万亿，为银行间市场提供了充足的中长期流动性。从供给端缓解了银行负债端压力，是本轮流动性宽松的基础。 >财政支出节奏较快、叠加外汇占款投放，进一步增加了流动性供给。首先，1-3月财政存款增加420亿、同比少增4185亿，指向财政支出加快。尤其是2月以来财政支出节奏相对偏快，2-3月财政存款减少1.47万亿、同比大幅少增1.66万亿，也是近5年最低水平，为银行间市场提供了较多的流动性支持。其次，外汇占款投放也是当前流动性供给端的主要来源，伴随企业集中结汇，商业银行向央行寻求平盘，外汇占款持续增加、1-3月增加2034亿，对应基础货币投放。 >信贷需求偏弱、政府债券未显著前置，银行资产端“欠配”，从需求端推动流动性转松。1月信贷“开门红”后，2-3月跟进表现并不佳，新增信贷规模分别为8458亿、3.15万亿，均低于近三年同期均值。4月底票据转贴利率也下行至0.7%以下，指向信贷需求仍然偏弱。此外，政府债券发行也未有显著前置，社融口径下1-3月政府债券新增3.54万亿、同比仍然少增3302亿。信贷、政府债券未显著放量的背景下，银行资产端“欠配”格局延续，是本轮流动性宽松的需求端支撑。 3、往后看，央行无意维持流动性过度宽松，已开始逐步回笼流动性、但目前影响有限，后续中长期流动性可能延续净回笼，流动性可能从宽松逐步转向中性。财政收支（包括政府债券发行、财政支出等）、信用扩张情况、外汇占款等，是决定流动性回归中性节奏的重要变量。 >当前市场利率已接近利率走廊下沿，央行无意维持流动性过度宽松，开始逐步回笼流动性，但目前影响有限，后续中长期流动性可能延续净回笼。 1）央行对流动性有绝对的掌控力，因此央行的态度是绝对流动性松紧最重要的变量。4.24央行宣布MLF缩量续作后，《金融时报》撰文指出央行近期操作“释放了引导资金面稳定，避免主要市场利率过度向下偏离政策利率的信号，有助于稳定市场预期”，但也“不代表保持市场流动性充裕的政策基调发生变化”。指向当前流动性宽松仍是大方向，但央行仍不愿看到市场利率过度偏离政策利率。根据目前的政策利率框架，市场利率围绕7天逆回购利率波动，利率走廊上下沿是临时正逆回购利率（在7天逆回购利率基础上减点20 BP和加点50 BP），按照当前7天逆回购利率1.4%，对应市场利率合理波动范围应为1.2%~1.9%，而目前DR001、DR007中枢在1.2%、1.3%附近，均接近利率走廊下限。 2）目前央行开始主动回笼流动性，但影响有限，后续中长期流动性可能延续净回笼。从操作上来看，在4月MLF缩量（2000亿）续作后，5月3M买断式逆回购再度缩量（5000亿），指向央行正主动回笼中长期流动性；短期流动性方面，央行逆回购维持“地量”投放，逆回购存量规模也从2月高点的2.2万亿以上回落至当前不足500亿。目前看，央行回笼资金并未显著抬升市场利率中枢，DR001、DR007中枢仍在1.2%、1.3%附近。后续央行可能进一步回笼中长期流动性，短期重点关注5月6M买断式逆回购到期（8000亿）的操作情况，缩量是大概率事件、关注缩量规模。 >财政收支（包括政府债券发行、财政支出等）、信用扩张情况、外汇占款等，是决定流动性回归中性节奏的重要变量。央行操作是决定流动性状态最关键的变量，而需求端的表现则决定了流动性状态切换的节奏。短期来看，重点关注两点：一是财政收支，包括政府债券发行、财政支出两方面，若财政支出靠前发力，则财政资金投放继续支持银行间市场流动性宽松，反之则加快流动性回归中性，紧盯财政存款变化情况；二是信用扩张情况， 主要取决于三个因素，财政落地节奏与配套融资情况、实体企业投资意愿、房地产表现；三是外汇占款的变化情况，我们在此前报告中提到企业结汇后，若商业银行向央行寻求平盘，则对应央行扩表，银行体系超储增加，银行间市场流动性趋于宽松。目前看，1-2月集中结汇后，3月结售汇差额明显收窄，预计对外汇占款影响将趋于减弱。 4、对于债券市场而言，本轮流动宽松直接利好短端利率债与中短端高等级信用债，并逐步传导至长端。若后续流动性边际收紧，短端可能明显承压，对长端的冲击相对可控、基本面演化情况是关键。 >本轮流动宽松直接利好短端利率债与中短端高等级信用债，并逐步传导至长端。理论上，流动性宽松最先影响的是资金价格与短端利率，债市短债、票息策略和杠杆套息最先受益。当短端无风险利率下行后，配置盘和交易盘会进一步追逐票息更高的信用资产，尤其是中短端高等级信用债、二永债等。而长端除流动性外，还受到基本面、通胀、超长端供需的影响，因此往往更加复杂。复盘来看，3月以来的债牛也基本遵循上述传导链条，3月初短端最先下行，带动信用债几乎同步下行，对应信用利差也同步下行。而对长端而言，在美伊冲突扰动下，3月更多交易通胀预期，尤其是超长端、30Y国债收益率走势与油价高度相关；4月美伊冲突缓和，叠加流动性延续宽松，长端开启下行，期限溢价在4月中下旬开始压缩。 >若后续流动性边际收紧，短端将明显承压，对长端的冲击相对可控、基本面演化情况是关键。鉴于本轮短端利率在流动性宽松的驱动下下行较多，3月以来1Y国债收益率下行幅度达12BP、与7天逆回购倒挂程度加深，若后续流动性收紧，短端可能明显承压。对长端而言，本轮流动性宽松整体对超长端利好有限，3月以来10Y、30Y国债收益率下行幅度仅1.6BP和4.1BP。因此，流动性边际收紧对长端的冲击相对可控，后续基本面的走势包括经济、通胀预期等是长端利率定价的关键。 风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所整理 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com