3月以来，债券市场走出一轮小牛市，核心驱动是流动性宽松。流动性宽松的原因是资金供需两端共同作用：供给端，央行前期中长期流动性投放较多（1-2月MLF、买断式逆回购、公开市场买卖国债合计投放2万亿）、财政支出偏快（1-3月财政存款减少1.47万亿）、外汇占款投放增加（1-3月增加2034亿）；需求端，信贷表现偏弱（2-3月新增信贷分别为8458亿、3.15万亿，低于近三年同期均值）、政府债券未显著前置（1-3月政府债券新增3.54万亿，同比少增3302亿）。央行无意维持流动性过度宽松，已开始逐步回笼流动性（4月MLF缩量2000亿续作，5月3M买断式逆回购缩量5000亿），但目前影响有限，后续中长期流动性可能延续净回笼，流动性将逐步回归中性。短期紧盯5月6M买断式逆回购到期后的续作情况，预计继续缩量是大概率事件，关注缩量规模。财政收支、信用扩张情况、外汇占款等是决定流动性回归中性节奏的重要变量。对于债券市场，本轮流动宽松直接利好短端利率债与中短端高等级信用债，并逐步传导至长端。若后续流动性边际收紧，短端将明显承压，对长端的冲击相对可控，基本面演化情况是关键。
