资产配置月报202605：主线在风偏，机会在A股

报告发布日期 主线在风偏，机会在A股 资产配置月报202605 郑月灵执业证书编号：S0860525120003zhengyueling@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫5月资配主线：海外影响弱化，风险溢价主导 ✓3月资产配置主线极致，关注点在境外，对应加仓原油相关标的（如原油期货或能化ETF）；4月交易主线均衡，对应减仓原油相关标的。5月资产配置主线聚焦境内外风险溢价，海外利率的影响不及4月以前。境内外风偏同步抬升，国内风险评价下行趋势较海外更强。 周仕盈执业证书编号：S0860125060012zhoushiying@orientsec.com.cn021-63326320 董翱翔执业证书编号：S0860125030016dongaoxiang@orientsec.com.cn021-63326320 ✓简言之，4月以来海外因素影响弱化。进入5月，国内经济对资配影响也较为有限。当前主线在境内外风险溢价：国内风险评价下行，国内和海外风险偏好同步抬升。风险资产占优。具体到行业风格上，则需结合不同行业的景气度。重点关注确定性高的A股科技制造和周期涨价。 ⚫5月资产观点：风险资产偏多，确定性高占优 ✓（1）股票：宽基方面，汇率升值趋势、全球风险偏好抬升形成支撑，部分行业如科技制造景气度高但传统经济景气度仍然承压。美债利率影响钝化但利率上行担忧对市场也有一定压制。宽基整体中性，我们维持横盘震荡的观点。结构方面，人民币升值和产业景气度提振科技和先进制造板块信心，正如证监会发文，当前的目光从“赚了多少钱”到“能解决多难的问题”。金融地产和消费板块受整体经济影响仍然疲软，其中消费板块受益风偏抬升表现相对更优，金融地产作为高宏观敏感度的防御资产需相对谨慎。周期整体中性但受益涨价会有结构性机会，如农业、部分有色，能源相关的电力、煤炭等。（2）债券：前期动能较强，但当前受风险偏好压制，同时有供给和资金面的担忧，整体中性。（3）美股受风险偏好支撑，尽管美债利率形成掣肘，但结合第一部分分析当前美债利率对资产影响不及之前，美股中性偏多。（4）黄金受风险偏好压制，同时美国风险评价出现短期回升对黄金避险属性形成冲击，当前谨慎。（5）有色当前重点关注稀土、碳酸锂等需求确定性高的战略金属，对宏观敏感度高的金属相对谨慎。（6）中东走势的不确定性推动原油波动放大。 中 国 资 产 彰 显 韧 性 ：— —资 产 配 置 月 报2026042026-04-05资产配置以预期思维择主线：——地缘扰动下的资产配置思路2026-03-19当低利率邂逅风偏回归，资产配置被动为盾，主动为矛：——2026年多资产配置展望2025-12-12 ⚫模型业绩表现：（1）主线择时全天候：25年以来年化8.9%；（2）观点调整MP-BL模型：25年以来年化8.7%。 ⚫5月配置观点：5月资产配置主线在海内外风险溢价。风偏驱动下看多A股和美股。海外利率影响弱化，黄金小幅加仓。有色、原油等强宏观敏感性资产有较高不确定性。组合上低风偏客户可重点关注重仓制造/周期的红利资产如港股红利低波ETF景顺、红利质量ETF南方，风偏相对更高的客户重点关注受益出口的科技制造，受益涨价的农业/电力/煤炭等周期板块。 风险提示 极端风险事件出现可能影响结果；量化模型失效的风险。 目录 一、资产配置交易主线&主线择时全天候........................................................4 （一）5月交易主线：海外影响弱化，风险溢价主导.........................................................4（二）主线择时全天候表现优于全天候..............................................................................5（三）主线择时全天候5月加仓A股/美股.........................................................................6 二、大类资产观点&预期调整MP-BL模型......................................................6 （一）大类资产观点：风险资产偏多，确定性高占优.........................................................6（二）观点调整MP-BL模型表现优于风险平价.................................................................7（三）观点调整MP-BL模型5月加仓A股/美股................................................................9 风险提示........................................................................................................9 图表目录 图1：主线择时全天候有更优的业绩表现.....................................................................................5图2：主线择时全天候有更优的业绩表现.....................................................................................5图3：主线择时全天候5月加仓A股/美股....................................................................................6图4：MP-BL模型示意图.............................................................................................................7图5：5月资产打分......................................................................................................................8图6：观点调整MP-BL模型优于风险平价....................................................................................8图7：观点调整MP-BL模型5月加仓A股/美股...........................................................................9 表1：今年以来大类资产交易的主线.............................................................................................4表2：主线择时全天候有更优的业绩表现.....................................................................................5表3：打分调整示意图..................................................................................................................8表4：观点调整MP-BL模型优于风险平价....................................................................................9 一、资产配置交易主线&主线择时全天候 （一）5月交易主线：海外影响弱化，风险溢价主导 我们在报告《资产配置以预期思维择主线》中提到全天候策略思路新思路。基于大类资产共同的三个因子，增长预期、利率预期和风险溢价，进一步地，我们结合当前产业升级转型、配置全球化和地缘扰动频发的背景，进一步拓展至六因子，示意如下： V≈经济预期+利率预期+风险溢价≈（传统经济预期+新兴增长预期）+（境内利率预期+境外利率预期）+（境内风险溢价+境外风险溢价） 我们在报告中得到了上述六个因子和各类资产在历史上的映射关系，资产类型覆盖A股、中债、黄金ETF、有色ETF、能化ETF、纳指ETF等，其中A股又进一步细分为金融地产、周期、消费、科技、先进制造、医药医疗等。在此基础上可以构建每一类因子对应的风险因子组合。与此同时，我们在报告中提出大类资产交易的主线有一定的持续性，而风险因子的择时相比收益择时理论上也应有更高的胜率（波动发生突变的概率更低）。我们可以结合大类资产交易主线的变化进行择时。具体而言，我们观察上述六个风险因子（各因子取代表性指标）每个因子在过去1期的变化，变化越大我们认为越有可能成为当前大类资产交易的主线之一。我们将上述主线进行择时可得主线择时全天候。策略效果较非择时全天候更优。观察今年以来截止5月大类资产交易的主线如下（以下列示部分指标）： 如上。今年以来大类资产交易主线变化如下： （1）3月配置主线：海外利率、全球风险溢价（2）4月配置主线：海外利率、境内风险溢价、境内增长、境内利率（相对均衡）（3）5月配置主线：全球风险溢价、境内风险溢价 3月资产配置交易的主线较为极致，关注点在境外，对应加仓原油相关标的（如原油期货或能化ETF）。4月交易主线均衡，对应的是减仓原油相关标的。5月大类资产交易主线聚焦境内外风险偏好，海外利率的影响不及4月以前，对应加仓风险资产。 简而言之，4月以来，海外因素影响弱化。进入5月，国内经济对大类资产的影响也较为有限。当前影响更大是境内外风险溢价。当前国内风险评价下行，国内和海外风险偏好同步抬升。风险资产占优。具体到行业风格上，则需结合不同行业的景气度。重点关注景气度好的科技制造和周期涨价。 （二）主线择时全天候表现优于全天候 六个主线因子组合今年以来的相对表现如下，今年以来长期表现较好的主线是全球风险溢价。海外利率组合在3、4月表现好但波动也大，2月负收益显著。主线择时全天候有更稳健的业绩表现，今年以来每月均取得正收益。 数据来源：Wind，东方证券研究所 今年以来主线择时全天候策略的绝对收益5.4%，全天候策略绝对收益3.9%（数据截至2026年4月30日）。 （三）主线择时全天候5月加仓A股/美股 上述“4月仓位”对应3月底动态全天候策略给出的各类资产仓位，“5月仓位”对应截至4月底模型给出的各类资产仓位。主线择时全天候5月加仓A股/美股，减仓中债；商品方面，小幅加仓黄金/有色，小幅减仓原油。 二、大类资产观点&预期调整MP-BL模型 （一）大类资产观点：风险资产偏多，确定性高占优 我们在报告《资产配置以预期思维择主线》构建了各类资产的打分卡，基于当前打分，我们对各类资产的观点如下： 股票：（1）宽基方面，汇率升值趋势、全球风险偏好抬升形成支撑，部分行业如科技制造景气度高但传统经济景气度仍然承压。美债利率影响钝化但利率上行担忧对市场也有一定压制。宽基整体中性，我们维持横盘震荡的观点。（2）结构方面，人民币升值和产业景气度（高新技术PMI等）提振科技和先进制造板块信心，正如证监会发文，当前的目光从“赚了多少钱”到“能解决多难的问题”。金融地产和消费板块受整体经济影响仍然疲软，其中消费板块受益风偏抬升表现相对更优，金融地产作为