海外宏观近况交流-20260507

会议围绕AI产业对宏观经济的深远影响、美联储新主席沃什的政策取向、中国债券市场展望、商品周期见顶信号以及AI资本开支的可持续性等核心议题展开深入讨论。核心观点如下： AI认知转变与宏观影响：演讲者分享了自己从“AI泡沫论”到深度认同的认知转变——AI在编程等领域已实现无需人工修改的代码输出，意味着“人人都可以当程序员”，这一进展远超以往认知。AI已不再是阶段性主题，而是大到足以影响整个宏观经济的驱动力。剔除AI相关板块，美国经济可能早已陷入衰退。2026年北美云厂商资本开支预期已超过7000亿美元，超越了阿波罗登月计划和工业革命时期铁路的投资规模，且数字仍在持续上调，短期内看不到尽头。AI正在从硅基需求层面逐步挤压碳基需求（就业），长期投资回报率仍需关注，但目前趋势和基本面均有强力支撑。 美联储新框架与政策取向：新任美联储主席沃什上台后，货币政策框架将出现显著变化：不再提供前瞻性指引，每次会议独立决策，利率波动性将大幅提升。沃什主张关注剔除极值后的“trimmean”通胀指标，对通胀的绝对水平要求更高，边际放缓不足以成为降息理由。短期内大概率偏鹰派，但若失业率明显上升，也会适时降息（类似沃尔克的做法）。萨姆法则并非联储官方规则，不会成为决策重要依据。 中国债券市场展望：短期内利率倾向于区间震荡。3-6个月维度取决于两个变量：一是联储鹰派程度，若美元持续走强、外需转弱，中国出口受压制，利率有下行空间；二是国内地产政策能否带来家庭部门可持续的信贷扩张，若不能，内需判断难以乐观。目前内需无起色，出口和AI相关需求是主要支撑。 商品周期与见顶信号：当前处于典型的“资本开支扩张周期”（利率上行、商品价格上涨、通胀上升），结束的标志是货币政策收紧触发需求恶化与信贷问题暴露。商品指数见顶信号包括：美元指数突破102，或收益率曲线加速平坦化乃至倒挂。具体品种上，短期看好有色（受伊朗局势支撑），未来6-12个月更看好农产品——油价冲击滞后6-12个月影响化工化肥成本，叠加超厄尔尼诺年份和种植结构调整，农产品价格对终端需求不敏感，加息影响有限。 AI资本开支与利率韧性：Hyperscale企业自由现金流已基本全部用于资本开支，后续需要更多发债融资，利率上行的影响将逐步显现。但目前仍处安全区间，尚未到临界点。短期看，AI需求旺盛程度超过产能瓶颈（芯片、电力等制约），更多反映为涨价和供应链盈利改善，股价仍有支撑。历史经验表明，即便最终技术落地，产能过剩与利率上行仍可能引发股价大幅调整，但目前尚难下定论。 会议实录 最近我应该说极端一点，向大家汇报一下：我应该算是一个深度的AI泡沫论患者，但最近从这个认知中解脱出来了。我自己的个人Token消耗量可能要增加上百万倍。我一直觉得自己AI用得还挺溜的，但原来完全用错了。最近我看了特斯拉前AI负责人、Capacity公司创始人的一个访谈，他在上周提到，最大的变化是在去年12月——他逐渐意识到AI写出来的代码已经不用再改了，然后就开始用Coding。实际上，我们大部分人还在用AI的App去问问题，但很多时候答案时对时错，导致很多人还是觉得AI很菜。我以前也是这么认为的。 但最近我发现，把AI定义为在编程方面有巨大进展，这种认知太狭隘了。现在应该定义为：所有人都可以当程序员。这是完全不同层级的认识。我现在的认知完全转变了，对AI体系未来发展的信心一下子变得非常强。我想问一下，宏观对冲需要跟踪大量数据和事件，你们从自己的角度看，现在是把AI当做一个阶段性的景气甚至主题，还是说像我刚才描述的那样，有比较震撼的认知转变？ 嘉宾回答：说实话，行业的事情通常不太会影响到宏观层面，因为行业有自身的周期。但AI这个事情确实太大了，大到已经在影响整个宏观的驱动因素。从去年的贸易战到今年这波石油冲击，如果你剔除AI相关的板块——我们去年讲过——美国经济可能在去年上半年就进入了一个衰退，但就是靠AI拉起来的。今年年初我们看到，七大云厂商预期的7000亿美元资本开支规模，已经超过了阿波罗登月计划，也超过了工业革命时期铁路的投资量，而且这个数字还在继续往上修。短期内还看不到尽头。AI已经大到无法忽视。 当然，问题也是存在的。最大的问题是长期的投资回报率是否讲得通。现在需要大量的资本开支，而我们消耗的Token某种程度上还是补贴过的，如果算实际成本，要比现在贵得多。尤其是对欧美的这些模型来说，这种烧钱能持续多久，取决于两个因素：第一，Hyperscaler能否持续从债券市场上融到便宜的钱，这取决于美联储能否给他们这个机会；第二，终端的用户支付能力能否提升。现在的环境是硅基需求在挤占碳基需求，如果最终大多数人的收入无法提升，就业都成了问题——白领可能就像全球化时期的美国蓝领一样——那羊毛出在羊身上，投资回报率怎么说得通？这确实是需要担忧的问题。当然，这些故事可能是3个月甚至12个月后社会才会关心的问题，目前你不能逆着这个趋势做——这个趋势非常强，基本面也有支撑，只能边走边看。 关于中国债券市场：这个问题主要看投资的时间维度。国内债券市场对短期交易波动更加敏感，更多的还是交易层面。目前风险偏好较高，资金利率很低，很多资金仍在股票市场里围绕AI故事流转，债券市场没有特别强的资金流入。中短端和长短端的利差也处在相对合理甚至偏宽的位置，长端利率要大幅上行也不太现实。中国的信贷增速在持续往下走，而美国已经超过中国了，私人部门的偿债负担非常重，这点没有改变。一季度经济数据比较好，主要来自于出口和AI相关的需求，以及海外需求的拉动，但内需其实没有什么起色。房地产虽然最近一个月有一些苗头，但持续性如何，货币信贷数据中还没有看到很强的结论。所以短期内债券可能区间震荡。 往3-6个月维度看，取决于两个变量：第一，美联储会有多鹰派。如果鹰派言论导致美元走强，在中国没有内需、靠外需的情况下，外需受到压制，出口会逐渐转弱，利率会有下行的可持续空间。第二，地产政策能否带来家庭部门可持续的信贷扩张，如果可以，对内需的判断可以更乐观，但目前还无法下这个结论。 关于商品指数见顶的信号：商品指数见顶的信号一定是货币政策收紧。不要管什么AI、伊朗，把它看成一个正常的经济周期——今年年初以来你不乱动，也会有相当不错的回报。现在看到的是一个典型的、由资本开支扩张驱动的周期，通常伴随利率上行、商品价格上涨和通胀上涨。这个周期怎么结束？通胀上涨引发货币政策收紧，导致需求恶化、信贷问题暴露，市场进入衰退和熊市。现在还没有到这个阶段：第一，货币政策还没有开始收紧，只是不再降息，还没有真正开始加息；第二，就算开始加息，也不是马上就能被验证的。目前收益率曲线还是正的，还没有倒挂。商品指数见顶的信号，最起码要看到美元指数突破102，或者收益率曲线加速平坦化、准备倒挂。 具体品种方面，短期基于伊朗事件对有色金属有支撑；未来12个月更看好农产品。农产品通常滞后于油价6-12个月。这一波能源冲击对化工、化肥的影响，会导致今年晚些时候秋收时海外农产品收成受影响，今年又是超厄尔尼诺年份，巴西等国家增加了植物油品种的播种面积而减少了其他品种，棉花也受化工缺货影响导致替代需求上升。农产品价格对 终端需求不那么敏感，加息影响不大。 关于AI资本开支对利率上行的韧性：去年四季度CDS上行主要是Oracle的问题，其他还好。现在盈利很强，AI的进步——包括Agent在更多应用层的出现——让市场对这个故事上升到了新的层面，市场愿意给更多时间验证。Hyperscaler先前的资本开支都是自由现金流买单，不在乎利率。但去年四季度做年度展望时，70%-80%的Hyperscaler自由现金流已经用于资本开支，今年基本上全部用掉了，后面需要更多的发债融资。利率上行的影响会逐渐显现，但目前还没有到临界点。关键还是要看美联储上来后会怎么做。沃什的讲法是通过缩表压制金融资产价格来换取降息空间，这是一个风险。 历史经验表明，从2022年的光伏到2000年的科网泡沫，很多时候最终这些技术都落地了，基础设施也带来了回报，但股价的走势是另一个层面的事情。当出现严重的产能过剩，加上资金利率持续上行，股价的上涨空间就有限了。现在短期内还很难下这个结论，因为第一个我们不知道美联储会做什么，第二个产能过剩现在很难说——需求的旺盛程度超过了产能瓶颈（芯片、电力等瓶颈），更多反映的是涨价和供应链盈利改善，短期还没有到那个阶段。 关于萨姆法则和新货币框架：萨姆法则从来不是联储公开要遵守的规则，只是一个惯例性的规律，我觉得不会成为重要因素。新货币框架最明确的一点是：沃什说了不希望有前瞻性指引，希望联储官员少说话，货币政策要casebycase，每次会议都可能做出不一样的决定，没有连贯性和稳定性。货币政策的不可预见性大幅提升，利率波动率肯定会上去。 对通胀框架的修正目前也不知道。沃什自己承诺上任后会尽快与联储研究人员重新修订通胀指标。他认为核心通胀的同比增速或年化增速不特别符合他的想法。他一方面要看trimmean（剔除极值后的中间值），反映更普遍的物价水平变动；另一方面他指出物价的绝对稳定性是更高的，边际变化放缓不足以成为货币政策宽松或抗通胀大功告成的理由。考虑到未来几个月总体通胀会往上走，大概率一开始会比较鹰派。鲍威尔说自己会留任联储理事一段时间，以维护货币政策独立性，这也会制约沃什一上台就进入非常宽松姿态。 关于失业率和通胀同时走高：经验法则就是泰勒规则，两边都会考虑。目前利率是偏低的，不应该偏高，可能应该再往上50个BP才比较合理。历史上包括沃尔克在内，当失业率持续上行进入衰退后，哪怕通胀还没有跌到2%，他也降息了。沃什只是会比其他人降得晚一些、衰退会更深一些，但到了衰退的时候，他也做不到非要让通胀降到2%才降息。所以他的权重应该会偏鹰派，但不会绝对鹰派到一定要2%以下才降息——至少得先让失业率明显上升。这个东西没出来之前，短期内先鹰派再说。