【宏观快评】4月通胀数据点评：4月是PPI的顶点？

宏观快评2026年05月12日 【宏观快评】4月通胀数据点评 4月是PPI的顶点？ 华创证券研究所 主要观点 ❖4月通胀数据：PPI超预期大幅回升 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 1、整体物价趋势继续改善。CPI同比从1%升至1.2%，预期1.2%；核心CPI同比从1%升至1.2%；PPI同比从0.5%升至2.8%，预期1.5%。估算的4月份GDP平减指数从0.5%上行至1.4%左右，今年一季度的实际值为-0.06%。 证券分析师：付春生邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 2、PPI环比上涨1.7%，主要受原油的输入性因素拉动以及中游制造供需持续改善带来的价格趋势上涨影响。其中，原油化工行业的拉动约1.5个百分点。 3、PPI大超预期，或因市场“忽略”了油价前期上涨带来的滞后影响。从行业拆分来看，3月份原油化工行业对PPI环比的拉动约0.6个百分点，远不及基于历史经验估算的油价涨幅所对应的幅度（《通胀的六个判断》）。若合并3-4月份来看，油价上涨约61%，对PPI的拉动约2.1个百分点；而原油化工行业对PPI环比的拉动合计也约2.1个百分点。这可能表明3-4月份油价上涨的短期影响可能已基本体现在了PPI中。 相关研究报告 《【华创宏观】政策短期聚焦AI产业链——政策周观察第79期》2026-05-11《【华创宏观】变了——美国就业“好坏”之争》 2026-05-10《【华创宏观】出口景气极致分化的三个观察——4月进出口数据点评》2026-05-10《【华创宏观】外需或强于内需——4月经济数据前瞻》2026-05-07《【华创宏观】稳基调，强产业，筑安全——政策周观察第78期》2026-05-06 4、油价上涨叠加节假日影响，CPI环比上涨0.3%。价格偏强的分项：成品油价大涨；出行相关服务价格上涨；通信工具和家用器具价格上涨；医疗服务价格连续13个月上涨。相对偏弱的分项：食品价格低于季节性；汽车和金饰品价格下跌；非耐用品价格普遍偏弱。 5、今年通胀内生修复动能跟踪。PPI中，中游装备制造业价格上涨趋势持续，环比上涨0.21%（未包含专用设备、电气机械、仪器仪表制造，其数据尚未公布），对PPI的拉动约0.09个百分点。1-3月份，全口径的中游装备制造价格环比平均上涨0.39%，对PPI的拉动约0.17个百分点。CPI中，耐用品价格的成本顺价继续验证；竞争性领域服务涨价修复或初步有所印证，见正文。 ❖4月是PPI的顶点？大概率是环比的高点，但可能并不是同比的高点 从历史经验来看，2002年有数据以来，PPI环比高于本月的只有2021年10月份的2.5%，彼时是上游各个链条的大宗品价格共振大幅上涨。 从当下来看，鉴于国内地产建筑链调整、海外政策和经济周期等差异，上游大宗品暂不具备类似2021年时期那种在短期内共振大幅上行的基础。只要中东战事不出现极端情况，导致油价再度在1-2个月内暴涨60%以上，4月份的环比1.7%就是高点，基本很难突破。 但可能并不是同比的高点： 首先，从基数来看，去年5-12月份PPI环比月均为-0.08%，即只要今年后续环比月均高于该值，年末PPI同比就会高于本月的2.8%。 其次，再考虑油价下行的影响。因海湾国家产量受损绝大多数是被迫关停，按照海外偏中性的假设，随着5月份霍尔木兹海峡逐步恢复通航，全球原油供给在今年四季度将再度过剩，过剩幅度与去年下半年一致，考虑到地缘溢价，假设油价到年底回落至80美金/桶，对今年后续PPI环比月均的拖累约0.12个百分点，则除原油化工外的其余行业链条对今年后期PPI环比月均的拉动高于0.04%，同比即可更高（若油价假设更高，需要的其余链条供需会更低）。 最后，鉴于中游装备制造业优异供需格局带来的价格上涨趋势、有色价格震荡偏强的预期、国内定价原材料价格低位企稳等因素，实现月均0.04%的环比，较为容易。中性预计，下半年PPI同比或升至3%以上，高点可能接近3.5%。 ❖风险提示：中东地缘冲突的不确定性。 目录 一、4月份是PPI的顶点？....................................................................................................4二、今年通胀内生修复动能的跟踪.......................................................................................5三、4月份通胀数据述评........................................................................................................6（一）CPI：环比转正，同比涨幅回升.........................................................................6（二）PPI：环比涨幅扩大，同比大幅上行..................................................................7（三）4月份PPI涨价扩散情况....................................................................................8 图表目录 图表1 PPI同比预测..............................................................................................................4图表2中游装备制造业PPI环比.........................................................................................5图表3 CPI中三大类耐用品的环比季节性..........................................................................5图表4 CPI中竞争性领域服务的环比季节性......................................................................5图表5 4月份CPI的同比和环比概览..................................................................................6图表6核心CPI三大分项同比走势.....................................................................................6图表7 CPI同比的拉动拆分..................................................................................................6图表8各行业链条对PPI环比的拉动.................................................................................8图表9各行业链条对PPI环比拉动的汇总.........................................................................8图表10 PPI行业同比上涨的比例........................................................................................8图表11 PPI行业环比上涨的比例.........................................................................................8 一、4月份是PPI的顶点？ 4月份PPI回升幅度大超预期，背后或是市场明显低估了油价前期上涨带来的滞后影响。PPI同比2.8%，市场预期1.5%，PPI环比1.7%，远高于市场预期的0.6%（按同比预期倒推）。基于前期报告《通胀的六个判断》中提到的经验规律，油价上涨10%，对PPI的拉动约0.3-0.4个百分点。从行业拆分来看，3月份原油化工行业对PPI环比的拉动约0.6个百分点，远不及油价涨幅所预示的幅度。合并3-4月份来看，油价上涨约61%，对PPI的拉动约1.8-2.5个百分点，中位数2.1个百分点；原油化工行业对PPI环比的拉动合计约2.1个百分点，与经验规律基本一致。这可能表明3-4月份油价上涨的短期影响可能已基本完全体现在了PPI中。 在PPI快速回升之际，一个关键的问题是，4月份是高点吗？我们认为，基准情况下，4月份可能是环比的高点，但不是同比的高点。 大概率是环比的高点。从历史经验来看，2002年有数据以来，PPI环比高于本月的只有2021年10月份的2.5%，彼时是上游各个链条的大宗品价格共振大幅上涨。从当下来看，鉴于国内地产建筑链调整、海外政策和经济周期等差异，上游大宗品暂不具备类似2021年时期那种在短期内共振大幅上行的基础。只要中东战事不出现极端情况，导致油价再度在1-2个月内暴涨60%以上，4月份的环比1.7%就是高点，基本很难突破。 但可能并不是同比的高点。首先，从基数来看，去年5-12月份PPI环比月均为-0.08%，即只要今年后续环比月均高于该值，年末PPI同比就会高于本月的2.8%。其次，再考虑油价下行的影响。因海湾国家产量受损绝大多数是被迫关停，按照海外偏中性的假设，随着5月份霍尔木兹海峡逐步恢复通航，全球原油供给在今年四季度将再度过剩，过剩幅度与去年下半年一致，考虑到地缘溢价，假设油价到年底回落至80美金/桶，对今年后续PPI环比月均的拖累约0.12个百分点，则除原油化工外的其余行业链条对今年后期PPI环比月均的拉动高于0.04%，同比即可更高（若油价假设更高，需要的其余链条供需会更低）。最后，鉴于中游装备制造业优异供需格局带来的价格上涨趋势、有色价格震荡偏强的预期、国内定价原材料价格低位企稳等因素，实现月均0.04%的环比，较为容易。中性预计，下半年PPI同比或升至3%以上，高点可能接近3.5%。 资料来源：Wind，华创证券估算注：假设油价到今年年底逐步回落至80美金/桶。 二、今年通胀内生修复动能的跟踪 我们在前期报告中，详细分析过今年通胀的内生性修复动能（参见《通胀的六个判断》）。对于PPI而言，核心是中游装备制造业供需格局优异带来的涨价趋势延续；对于CPI而言，则是耐用品从政策推动到成本顺价以及竞争性领域服务（剔除医疗服务、通信服务、邮递服务、教育服务）涨价修复。 PPI中，中游装备制造业的价格上涨趋势持续得以验证。4月份中游装备制造业价格环比上涨0.21%（未包含专用设备、电气机械、仪器仪表制造，这三个行业数据尚未公布），对PPI环比的拉动约0.09个百分点。1-3月份，全口径的中游装备制造价格环比平均上涨0.39%，对PPI环比的拉动约0.17个百分点。 资料来源：Wind，华创证券估算注：4月份数据中，未包含专用设备、电气机械、仪器仪表制造。 CPI中，其一，耐用品价格的成本顺价继续验证。受汽车跌价影响，4月份三大类耐用品（汽车、手机、家电）环比-0.1%，但好于去年同期的-0.5%和2022-24年同期的-0.4%。1-4月份累计上涨0.3%，好于过去五年同期均值的-