盈利拐点确立，2026年目标彰显信心

买入（维持评级） 煌上煌（002695.SZ） 盈利拐点确立，2026年目标彰显信心 作者 事件：2025年公司实现营收16.84亿元（yoy-3.19%），实现归母净利润0.82亿元（yoy+102.32%），实现扣非归母净利润0.78亿元（yoy+90.80%）；2026Q1公司实现营收5.16亿元（yoy+15.66%），实现归母净利润0.46亿元（yoy+2.79%），实现扣非归母净利润0.43亿元（yoy+8.02%）。 分析师刘鹏SAC：S1070520030002邮箱：liupeng@cgws.com 营收端：整体保持韧性，冻干新业务贡献增量。2025年公司实现营收16.84亿元（yoy-3.19%），在消费环境承压背景下，展示出一定经营韧性。分业务来看： ·酱卤制品业务：实现营收10.06亿元（yoy-16.77%），主要受门店优化调整及终端消费复苏节奏影响。公司主动清理亏损门店，发展重心从此前的高速扩张转向存量门店的调改与升级； 分析师袁紫馨SAC：S1070524090004邮箱：yuanzixin@cgws.com ·米制品业务：实现营收3.49亿元（yoy-0.73%），基本保持平稳。子公司真真老老作为嘉兴粽子领域第二大品牌，深耕江浙沪大本营市场，同时不断拓展青团、麻薯、八宝饭等日销品，平滑季节性波动； ·冻干食品业务：福建立兴贡献并表收入1.76亿元，形成酱卤、冻干、米制品多元发展的业务格局。 相关研究 1、《拐点已至，成长可期，“卤味+冻干”双轮驱动》2025-10-292、《拟收购国内冻干龙头企业，构建第二增长曲线》2025-08-143、《门店数量承压，成本红利+费用优化推动利润高增》2025-08-11 利润端：费用优化效果显著，主业盈利能力大幅修复。2025年公司归母净利润0.82亿元（yoy+102.32%），盈利拐点得到确认。主要得益于： ·内部管理提效：2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.11%/8.99%/2.98%/-0.66%，分别同比-4.69/-1.36/-0.61/+0.02pct。销售费用方面，公司加强费用管控，人工成本、线上线下促销费用等较去年同期明显减少；管理费用方面，公司股票期权激励计划的行权期条件无法达成，冲销前期计提费用，股权激励费用同比减少1662.86万元； 主业盈利能力修复：2025年酱卤制品/米制品业务归母净利润分别同比增长24.01%和38.97%，盈利能力显著修复，具体措施：①优化门店模型，主动关闭低效门店，对存量门店进行升级改造，在南昌等地的升级门店单店销售额实现显著增长，并探索“热卤+轻餐”的新店型以提升烟火气与客单价；②强化线上运营，搭建覆盖外卖、团购、直播、社区电商的多元渠道矩阵，重点发力抖音和第三方外卖平台，通过“门店+外卖+社群+抖音”模式将公域流量导入私域，目前线上下单占比已达35%左右；③提升核心大单品占比，持续打造 “手撕酱鸭”爆款单品，通过工艺创新和场景化营销（如手撕酱鸭节、音乐节联动等），使其销售占比提升至21.90%，有效拉动门店客流与复购； ·新业务并表贡献：福建立兴贡献并表归母净利润1443.12万元，成为重要的利润增长极。 成功收购福建立兴，构建“卤味+冻干”双轮驱动平台。公司于2025年8月将福建立兴纳入合并报表，正式切入高成长性的冻干食品赛道。立兴作为行业标准制定者，拥有37条冻干生产线，技术优势显著，已与山姆、瑞幸、每日黑巧等头部品牌建立合作。2025年立兴食品实现扣非净利润7749.04万元，超额完成业绩承诺（7500万元）。本次并购不仅丰富了公司产品矩阵，更体现了其向“卤味+”平台化战略转型的决心。后续，立兴的冻干技术有望与卤味产品结合，开发冻干锁鲜卤味等创新形态，同时借助煌上煌近3000家门店网络，实现ToB向ToC业务的延伸，打开长期成长空间。 展望2026年：主业修复与协同效应释放，2026年目标彰显信心。2026年公司计划实现营收23亿元（yoy+36.6%），归母净利润1.65亿元（yoy+102.2%）。该目标展现了管理层对未来发展的强劲信心。分业务看，酱卤/米制品/冻干食品分别规划营收12.30/4.00/6.70亿元，归母净利润1.13/0.05/0.47亿元。为实现目标，公司将持续推进：①门店升级与扩张，通过AI智慧选址优化门店质量，打造“热气卤味”场景店型，并稳步推进“千城万店”战略；②数字化赋能，深化会员体系和营销中台建设，提升单店盈利能力；③并购整合，围绕健康休闲食品赛道持续寻找并表标的，完善平台化布局。 投资建议：公司作为“卤味第一股”，深耕行业多年，目前正处于战略转型关键时期，短期业绩向好展现经营韧性，长期立兴与门店升级有望打开成长空间。建议关注协同效应的落地进度、升级门店的推广情况以及潜在的并购布局。我们预计公司2026-2028年实现营收23.19/26.26/28.7亿元，分别同比增长38%/13%/9%；实现归母净利润1.52/1.88/2.27亿元，分别同比增长86%/24%/21%；对应PE估值分别为48/39/32X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、行业竞争风险、原材料价格波动风险、拓店不及预期风险、宏观经济下行风险、并购协同不及预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 长城证券产业金融研究院 北京地址：北京市宣武门西大街129号金隅大厦B座27层邮编：100031传真：86-10-88366686 深圳地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层邮编：518033传真：86-755-83516207 上海地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层邮编：200126传真：021-31829681