山高环能（000803）2026年一季报点评：航空减碳提速，SAF核心原料需求旺盛

投资要点 西 南证券研究院 山高集团旗下环保与绿色能源业务版块，公司在东、中、西部近二十个主要城市实现项目网络化布局。截止2026Q1，山高光伏及其一致行动人合计持有公司24.18%股权。公司目前已在济南、青岛、烟台、太原、湘潭、武汉、兰州、大同、银川、天津等主要城市投建餐厨与厨余垃圾处理项目，日处理总量约5610吨。未来公司将通过招投标、收购等方式持续提升产能规模。通过提取餐厨垃圾中的废油脂，生产生物柴油原料等绿色能源产品，在市场端自建出口渠道，与国内外能源巨头达成稳定供应合作。 分析师：杨蕊执业证号：S1250525070007电话：021-58351985邮箱：yangrui@swsc.com.cn 联系人：戚欣龙邮箱：qixl@swsc.com.cn 营收主要由餐厨有机固废无害化处理业务、油脂加工与销售业务、环保设备销售及供暖业务构成。2022年以来，油脂产品加工和销售构成公司主要的营收和毛利来源，截止到2025年，公司相关业务实现营收7.43亿元，占比为51.33%，实现毛利润2.13亿元，占比为60.33%。随着公司供热业务所服务面积逐步提升，相关业务营收占比提高，2025年供暖业务实现营收3.12亿元，占比为21.56%，实现毛利润0.76亿元，占比为21.54%。公司环保无害化处理规模逐步攀升，2025年环保处理业务实现营收3.67亿元，占比为25.37%，实现毛利润0.59亿元，占比为16.60%。 航空减碳提速。国际市场上SAF项目主导方已宣布与多个全球重点航司的SAF承购协议，进一步强化替代需求逻辑；政策端国内SAF专属税号落地、欧盟CBAM生效强化市场预期。2027年国际航空业碳抵消与削减机制（CORSIA）第二阶段将正式启动，对SAF需求的提升亦具有积极意义。公司通过欧盟可持续和碳认证（ISCC），获得UCO销往欧盟各国的通行证，搭建了一条欧盟各国的销售渠道。未来公司将多渠道拓展客户资源，扩大废油脂业务影响力。 数据来源：聚源数据 盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年营收分别为14.74、15.22、15.85亿元，归母净利润分别为5486、7238、7977万元，EPS分别为0.12、0.16、0.17元，对应PE分别为75、57、52X。我们看好公司高毛利环保无害化处理占比持续提升、节能环保装备业务加速放量、油脂业务结构优化增效，叠加国内餐厨处理刚需扩容与UCO下游SAF需求高景气，公司整体盈利能力有望持续增强，首次覆盖，建议关注。 相 关研究 风险提示：项目进展不及预期风险、出口政策变动风险、环保政策以及地方补贴变动风险等。 1山高环能：山东高速集团下环保与绿色能源业务公司 公司主营业务为餐厨有机固废的无害化处理及资源化利用与城市清洁供热业务。山高环能是深圳证券交易所主板上市公司，聚焦固废处理与再生能源领域，专注有机废弃物处置与资源化利用项目投资运营，打造再生油脂加工出口贸易平台。公司从事的主要业务包括有机餐厨固废领域的无害化处理与资源化利用及城市清洁供暖，步入了“环保+能源”双领域的产业转型与战略布局。 山东高速集团旗下环保与绿色能源业务版块。2022年5月，公司实际控制人为北京市国资委；2022年5月山东高速集团下属的山高控股取得了山高新能源43.45%股权并成为其控股股东，公司的实际控制人由北京市国资委变更为山东省国资委。目前公司控股股东为山高光伏。2024年9月，山高光伏与红牛壹号、山高禹阳签署了一致行动协议。截至2026年一季报，山高光伏直接持有公司16.58%股权，山高光伏一致行动人红牛壹号、山高禹阳分别持有公司4.32%、3.27%股权。山高光伏及其一致行动人合计持有公司24.17%股权。 数据来源：wind，西南证券整理 餐厨有机固废无害化处理及资源化利用领域，公司对城市餐厨废弃物进行统一收集，通过预处理、湿热提油等步骤实现餐厨废弃物的油脂分离，分离出的油脂经过精炼加工后得到工业级混合油，固体废弃物通过厌氧发酵后进行沼气提纯，剩余废渣进行好氧堆肥，从而实现废弃物质资源化利用。 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司在东、中、西部近二十个主要城市实现项目网络化布局。公司目前已在济南、青岛、烟台、太原、湘潭、武汉、兰州、大同、银川、天津等主要城市投建餐厨与厨余垃圾处理项目，日处理总量约5610吨。未来公司将通过招投标、收购等方式持续提升产能规模。通过提取餐厨垃圾中的废油脂，生产生物柴油原料等绿色能源产品，在市场端自建出口渠道，与国内外能源巨头达成稳定供应合作，月均出口超万吨量级，年出口量达到15万吨。 数据来源：公司官网，西南证券整理 城市清洁供热业务领域，公司目前从事的城市供热服务范围主要位于北京城市副中心（原通州新城）规划区域内，子公司新城热力以热电联产集中供热、分散式燃气供热、冷热联供等新能源供能方式，向居民用户、非居民用户提供供暖服务。截止2025年，新城热力实际运行96座热力站，7座燃气锅炉房，8万余户，管理面积约960万平米，全面服务北京城市副中心区域。除北京城市副中心外，公司还经营部分北京市其他行政区域燃气锅炉供热项目。 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司营业收入主要由餐厨有机固废无害化处理业务、油脂加工与销售业务、环保设备销售及供暖业务构成。2022年以来，油脂产品加工和销售构成公司主要的营收和毛利来源，截止到2025，公司相关业务实现营收7.43亿元，占比为51.33%，实现毛利润2.13亿元，占比为60.33%。随着公司供热业务所服务面积逐步提升，相关业务营收占比提高，2025年供暖业务实现营收3.12亿元，占比为21.56%，实现毛利润0.76亿元，占比为21.54%。公司环保无害化处理规模逐步攀升，2025年环保处理业务实现营收3.67亿元，占比为25.37%，实现毛利润0.59亿元，占比为16.60%。 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 主动压缩外购油脂贸易销售业务，收入受结构变化影响下降。2023年以来为控制风险，公司主动压缩外购油脂贸易销售业务，2023年外采量为13.93万t，占比为67.05%，2025年前三季度外采量为3.29万t，占比下降为36.3%。同时公司依托现有项目布局和自身产油优势，不断增加油脂自产比例、提高油脂加工销售附加值；有机固废板块处理规模提升，自2023年以来，公司环保无害化处理业务的处理效率稳定在69%以上；供热业务所服务面积逐步提升。 公司通过提高自产油脂加工销售占比，不断提升油脂产品加工和销售业务的毛利水平。公司加强精细化管理，餐厨项目产能利用率持续提高，油脂产量增长；同时公司优化工艺路线持续压降成本，2022-2025年，油脂产品加工和销售业务的毛利率分别为14.50%、12.13%、20.11%和28.72%。 数据来源：公司公告，西南证券整理 综合影响下，2023年公司营收增速下降为17.34%，2024年营收下降31.04%，为14.49亿元，2025年实现营收14.47亿元，同比略下降0.17%。公司毛利率2023年探底，2024年回升，2022-2025年公司毛利率分别为19.27%、14.71%、19.21%和24.44%。2026年一季度实现营收4.24亿元，同比下降2.39%，毛利率进一步提升为31.21%。 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 公司期间费用持续下降，工业级混合油市场价格上涨、餐厨垃圾处理量上升等综合原因影响下公司业绩改善明显。公司整体费用优化效果较好，2024年期间费用为2.63亿元，同比下降7%，2025年费用合计为2.55亿元，同比持续下降2.8%，费用率为17.7%。受益SAF添加带来的增量需求，UCO价格同比亦显著提升，同时公司通过精细化管理提高油脂产量，并有效压降生产成本，经营业绩进一步改善，2025年公司实现归母净利润0.3亿元，归母利润率为2.09%。2026年一季度实现归母净利润0.44亿元，归母净利率为10.33%。 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 2盈利预测与估值 关 键假设： 1）油脂产品加工和销售：由于行业油脂价格波动仍存、传统油脂业务延续收缩态势，公司主动收缩低毛利流通业务、聚焦自有资源化利用，我们预计2026-2028年公司油脂产品加工和销售板块营收同比增长-4.8%、-2.4%、0%，依托业务结构持续优化，板块毛利率自28.72%稳步修复至29.0%、29.3%、29.5% 2）环保无害化处理：由于餐厨收运处理网络持续完善、项目落地及产能释放节奏稳健，行业无害化处置需求刚性支撑，我们预计2026-2028年公司环保无害化处理板块营收同比增长15.4%、13.4%、11.4%，规模效应及成本管控加持，板块毛利率自15.99%小幅抬升至16.2%、16.5%、16.8%； 3）供暖业务及其他：由于现有供暖区域格局稳定、新增供热面积有序扩容，业务具备强防御及稳健经营属性，我们预计2026-2028年公司供暖业务板块营收同比增长2.0%、2.2%、2.5%，运营效率稳步提升，板块毛利率维持24.42%小幅上行至24.5%、24.7%、24.9%。 预计公司2026-2028年营收分别为14.74、15.22、15. 85亿元，归母净利润分别为5486、7238、7977万元，EPS分别为0.12、0.16、0.17元，对应PE分别为75、57、52X。 考虑到公司主营业务涵盖油脂产品加工销售、环保无害化处理、供暖业务及节能环保装备，核心产品包括废弃油脂（UCO）、生物柴油、餐厨处理服务、供暖热力及环保工程装备等，与卓越新能、朗坤科技同属固废资源化与生物能源赛道，原料渠道、技术路径及成长逻辑高度可比。我们选取以上两家作为公司可比公司，2026年可比公司平均PE为19x。 我们看好公司高毛利环保无害化处理占比持续提升、节能环保装备业务加速放量、油脂业务结构优化增效，叠加国内餐厨处理刚需扩容与UCO下游SAF需求高景气，公司整体盈利能力有望持续增强，首次覆盖，建议关注。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行