2025年年报与2026年一季报分析：走向繁荣

证券研究报告2026年05月06日 走向繁荣 2025年年报与2026年一季报分析 核心结论 分析师 1、人民币升值正在驱动跨境资本加速回流 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn 我们从去年10.12《攻守易形》以来持续提示：美联储降息，人民币回归升值趋势，将驱动跨境资本加速回流。2025年下半年，A股非金融上市公司的境外业务收入扩张，但外币资金增量相对较少，显示企业可能正在加速结汇—— 联系人 结构上：（1）电子/轻工/有色等行业的外币资金占货币资金比例降低，我们判断企业可能正加速结汇；（2）家电/交运等行业外币资金减少，商贸/化工等行业外币资金增长相对境外业务收入较少，我们判断跨境资本可能正加速回流；（3）汽车/建筑/通信等行业外币资金增长规模仍较大，企业可能还在进行出海布局。 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 2、跨境资本回流正驱动PPI链条“涨价”，CPI链条下半年有望接力 我们从去年10.12《攻守易形》以来持续提示：人民币升值将驱动跨境资本回流，国内各类要素价格（PPI+CPI）有望系统性走向“再通胀”。今年3月PPI由负转正，A股非金融上市公司的毛利率连续两个季度上行，驱动今年一季度ROE（TTM）小幅回升到6.49%—— 结构上：PPI链条上的资源/材料/制造等行业的毛利率、ROE和股价走势均有所修复，而消费板块的毛利率、ROE和股价走势仍待修复。我们判断，随着PPI“涨价”从资本密集型的资源/材料行业，传导到人力密集型的制造业（电子/电新/通信/机械等），工人工资水平修复有助于“涨价”传导到CPI链条。 3、现金流量表继续修复，资产负债表仍待修复 我们在去年12.28《康波的轮回：2026繁荣的起点》中提示：22-24年地产下行周期+美联储激进加息，导致中国实体部门的资产负债表和现金流量表均承压。当前跨境资本回流正在修复中国实体部门的现金流量表，而资产负责表修复仍待下半年美联储QE，为国内化债创造条件。 （1）A股非金融上市公司的现金流量表正在修复。得益于利润率改善、融资环境宽松以及“反内卷”政策约束CAPEX，25Q4和26Q1，A股非金融上市公司的净现金流正在持续改善。值得注意的是，军工/煤炭/有色/化工等行业，净现金流最近两个季度在持续改善。其中，化工行业的经营现金流和投资现金流均持续改善，说明化工景气度提升的同时，“反内卷”政策效果也在显现。 （2）A股非金融上市公司的资产负债表也有企稳迹象。A股上市公司的资产负债率已经回落到2010年以来的历史低位，且从24年底开始已经呈现出底部企稳走平的态势。A股上市公司的无息负债仍在降低，而有息负债率底部抬升，呈现出从“资产负债表收缩”走向“资产负债表重启扩张”的特征。我们在过去多篇报告中持续提示，下半年一旦美联储QE为国内化债创造条件，中国实体部门的资产负债表有望得到修复（重启扩张周期）。 结构上：（1）PPI链条部分重点行业（军工/有色/煤炭/电新/石油等）和TMT（电子/计算机/通信）的资产负债表已经重启扩张，资产规模扩张且资产负债率抬升；（2）部分消费行业（汽车/食饮/美护/社服等）的资产负债表已接近出清尾声，虽然资产负债率仍在下行，但资产规模已重新转向扩张；（3）地产行业的资产负债表仍在深度出清中，26Q1资产收缩幅度达到13.3%。 4、现金流量表正在修复阶段，重视“西部自由现金流”组合 我们在去年11.19《告别内卷，拥抱现金》中提示：2018年前后中国正式进入工业化成熟期，企业不需要进行大量的CAPEX，自由现金流策略开始取得持续超额收益：企业的自由现金流越多，说明这个企业既能挣到钱，也没有“内卷式”CAPEX扩张，会得到更多的资本追捧。 我们在去年12.18《告别“勤奋的陷阱”：自由现金流策略》中，构建西部自由现金流策略，旨在臻选现金流量表正在修复过程中，自由现金流改善&自由现金流率（自由现金流/企业EV）高位的公司。我们根据最新财报数据，更新西部自由现金流策略（详见正文）。本期样本中，医药/机械设备/传媒/电子等行业的占比相对较高。 5、4张“看涨期权”中，第一张“看涨期权”的财报业绩已经兑现 我们自今年3.15《康波的齿轮：农产品“箭在弦上”！》开始，提示重视2026年4张“看涨期权”的投资机会——①受益于油价中枢上移的能源板块（石油/化工/煤炭/新能源链）；②大宗商品超级周期中最后完成“价值填坑”的农业板块（白糖/粮食）；③受益于跨境资本回流以及美联储QE预期的中国消费核心资产（地产/白酒）；④受益于弱美元和中国消费基本面修复的离岸资产（恒生科技）。4张“看涨期权”中能源板块年报与一季报表现亮眼，另外3张看涨期权仍待业绩兑现。 风险提示：数据统计口径或方法存在差异，盈利环境发生超预期变化，经济下行压力超预期，政策或技术落地节奏不及预期等。 内容目录 引言.........................................................................................................................................5一、人民币升值正在驱动跨境资本加速回流..........................................................................51.1去年底今年初企业结汇显著加速..................................................................................51.2 A股非金融企业境外业务收入扩张，且有资本回流迹象...............................................61.3哪些行业资本回流？哪些行业资本仍在外流？............................................................8二、跨境资本回流正驱动PPI链条“涨价”，CPI链条下半年有望接力.................................102.1一季度PPI转正，PPI链条的毛利率、ROE、股价也相继得到修复.........................102.2 “涨价”向CPI链传导的路径之一：工资水平修复........................................................11三、现金流量表继续修复，资产负债表仍待修复.................................................................133.1现金流量表和资产负债表有望先后修复，化解繁荣的梗阻........................................133.2 A股非金融上市公司的现金流量表正在修复...............................................................133.3 A股非金融上市公司的资产负债表也有企稳迹象........................................................15四、现金流量表正在修复阶段，重视“西部自由现金流”组合................................................174.1 A股非金融企业自由现金流同比收缩，但EBIT-CAPEX延续扩张.............................174.2告别内卷，哪些行业自由现金流改善？.....................................................................174.3西部自由现金流策略最新样本...................................................................................18五、4张“看涨期权”中，第一张“看涨期权”的财报业绩已经兑现...........................................20六、风险提示.........................................................................................................................21 图表目录 图1：去年底今年初结汇顺差与结汇率明显抬升.....................................................................5图2：去年底今年初人民币加速升值.......................................................................................5图3：企业赚得外汇通过结汇转移给商业银行，并开始转移给央行........................................6图4：央行外汇占款增加一定程度上导致了4月银行间流动性宽松........................................6图5：2025年A股非金融境外业务收入同比增长12.66%......................................................6图6：2025年下半年境外业务收入扩张但外币资金增量相对较少..........................................6图7：26Q1汇率变动导致A股非金融企业现金资产减值扩大................................................7图8：26Q1 A股非金融企业财务费用率提升..........................................................................7图9：2025年A股非金融企业汇兑损益为正..........................................................................7图10：26Q1 A股非金融投资收益增长，应付账款成本比提升...............................................7图11：过去几年金属/电子元件/汽车OEM等行业对外投资规模较大.....................................8图12：电子/轻工/有色等行业外币资金占货币资金比例降低，可能意味着这些行业资本已开始回流.........................................................................................................................................8 图13：除电子/轻工/有色外，家电/交运/商贸/化工等行业外币资金减少或增长规模较小，也可能发生了资本回流....................................................................................................................9图14：今年3月PPI转正，CPI较低点也有所回升.................