固定收益点评：非油物价平稳，利率反应有限

非油物价平稳，利率反应有限 4月CPI、PPI同比增速在国际油价影响下增速均显著提升。4月，受国际原油价格变动和假期出行需求增加影响，CPI同比涨幅扩大0.2个百分点至1.2%，为2023年2月以来次高值（最高值为2026年春节），环比回升1个百分点至0.3%；受国际大宗商品价格快速上行及油价滞后传导影响，PPI同比涨幅大幅上升2.3个百分点至2.8%，为2022年9月以来最高值，环比上涨1.7%、相比上月扩大0.7个百分点。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理义艺执业证书编号：S0680125090017邮箱：yiyi@gszq.com 油价上涨推升CPI，非油物价平稳。油价持续带动CPI环比上涨。受国际原油价格波动影响，国内能源价格上涨5.7%，涨幅比上月扩大0.9个百分点，影响CPI环比上涨约0.39个百分点。其中，汽油价格上涨12.6%。剔除油价上涨影响之后，4月CPI环比为-0.1%，显示非油物价依然平稳或相对偏弱。 相关研究 1、《固定收益定期：债市的约束与支撑》2026-05-10 2、《固定收益定期：央行回笼不改资金宽松——流动性和机构行为跟踪》2026-05-093、《固定收益点评：配债的空间与约束——来自银行财报的角度》2026-05-08 食品价格明显回落，劳动力转移缓慢约束食品价格。4月食品价格增速明显回落，由上月上涨0.3%转为下降1.6%，其中猪肉价格下降15.2%，降幅比上月扩大3.7个百分点，影响CPI同比下降约0.29个百分点；鲜菜和鲜果价格分别下降0.5%和1.0%。食品价格环比下降1.6%，降幅比上月收窄1.1个百分点，影响CPI环比下降约0.28个百分点。食品价格持续偏弱，劳动力转移缓慢是原因之一。劳动力转移缓慢一方面降低农业生产成本，另一方面降低城市商品化的食品需求，从而导致食品价格持续偏弱。 油价上涨同样推升旅游价格，推动服务消费价格上涨。4月非食品CPI同比上涨0.6个百分点至1.8%，环比由上月下降0.2%转为上涨0.7%。4月服务价格同比小幅上涨至0.9%，其中，假期出行服务需求明显增加，飞机票、交通工具租赁、旅行社收费和宾馆住宿价格涨幅均高于季节性水平，四项合计影响CPI环比上涨约0.17个百分点。 工业品价格大幅回升，国际原油等价格大幅上涨仍为主要原因。PPI环比上涨1.7%，涨幅比上月扩大0.7个百分点，主要受国际输入性因素影响。国际原油价格上行带动国内石油相关行业价格上涨，其中，石油和天然气开采业价格环比上涨18.5%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨16.4%，化学原料和化学制品制造业价格上涨8.3%，化学纤维制造业价格上涨5.6%，橡胶和塑料制品业价格上涨1.7%。算力相关行业需求增加带动价格上行。反内卷相关行业价格降幅有所收窄。 往后来看，物价对利率影响或较为有限。4月，受原油价格仍然维持高位以及油价传导滞后影响，物价尤其是PPI涨幅较大。但具体来看，PPI涨幅明显扩大仍然集中在石化相关行业，油价传导有限，需求不足下这一影响更多是对制造业成本的影响，而非价格明显广谱性回升。此外，美伊冲突持续数月且不断反复，市场对此已逐渐脱敏，油价也逐步稳定在110美元/桶附近，预计后续对通胀及利率影响较小。但需警惕原油供应持续中断、库存耗尽进一步推升相关产品成本风险。 债市表现更多受约束与支撑力量博弈结果的影响。当前债市既存在约束，也存在支撑。约束力量主要来自于对资金上升和基本面稳定回升的担忧，以及股市的强劲表现。虽然央行持续回笼资金带来对资金价格上升的担忧，但资金需求不足下资金面仍然较为宽松，而基本面经济企稳更多来自融资需求较低的新经济和外部价格上升，因而名义GDP回升与社融走势背离，反映本轮经济回升对融资需求有限，进而也不大会明显推升利率。股市的表现及对债市的影响持续性则有待观察。支撑力量则主要来自于资金的持续宽松以及银行配置需求的持续。总体而言，支撑力量或持续性更长，资金稳定环境下，曲线又较为陡峭，随着时间持续，资金会继续向长端转移，进而推动利率相应下行。在存单等短端利率不变情况下，如果利差回到2021年以来均值，我们依然预计本轮10年国债有望下行至1.70%左右，30年国债有望下行至2.1%左右。 风险提示：货币政策调整超预期；假设和测算误差风险；外部风险超预期。 图表目录 图表1：油价带动下CPI涨幅扩大、PPI冲高...........................................................................................3图表2：4月CPI环比高于季节性...........................................................................................................3图表3：CPI分项中其他用品和服务分项同比有所回落但仍维持高位...........................................................3图表4：金价回落带动其他用品和服务项CPI增速回落..............................................................................3图表5：食品分项对CPI环比的拉动.......................................................................................................4图表6：猪价持续探底...........................................................................................................................4图表7：非食品分项对CPI同比拉动.......................................................................................................4图表8：4月中国汽油批发价格指数环比下降18.6%.................................................................................4图表9：4月PPI环比上涨集中在石化相关行业........................................................................................5图表10：4月燃料、化工原材料价格环比大涨.........................................................................................5图表11：近期原油价格稳定在110美元/桶左右.......................................................................................6图表12：长债在3月已对通胀有所反应..................................................................................................6图表13：资金价格继续保持低位............................................................................................................6图表14：近年社融与名义增长走势背离...................................................................................................6 4月CPI、PPI同比增速在国际油价影响下增速均显著提升。4月，受国际原油价格变动和假期出行需求增加影响，CPI同比涨幅扩大0.2个百分点至1.2%，为2023年2月以来次高值（最高值为2026年春节），环比回升1个百分点至0.3%；受国际大宗商品价格快速上行及油价滞后传导影响，PPI同比涨幅大幅上升2.3个百分点至2.8%，为2022年9月以来最高值，环比上涨1.7%、相比上月扩大0.7个百分点。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 交通和通信项上涨明显，反映油价的影响，金价对CPI影响持续减弱。4月其他用品及服务行业同比增长11%，较上月增速下行2.5个百分点，但仍位于高位且显著高于CPI中其他分项和CPI整体增速。金价持续回落，带动相关CPI分项同比增速回落，但低基数下4月国内黄金期货价格同比仍增长36.2%。按照居民消费结构测算2025年末该分项权重分别占CPI和核心CPI的2.9%和5.2%，剔除该分项后，4月CPI和核心CPI同比分别为0.9%和0.7%，增速较为平稳。而交通和通信项同比增速较上月明显扩大3.7个百分点至4.6%，主要受国际油价大涨和假期出行需求增加影响。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 食品价格明显回落，劳动力转移缓慢约束食品价格。4月食品价格增速明显回落，由上月上涨0.3%转为下降1.6%，其中猪肉价格下降15.2%，降幅比上月扩大3.7个百分点，影响CPI同比下降约0.29个百分点；鲜菜和鲜果价格分别下降0.5%和1.0%。食品价格环比下降1.6%，降幅比上月收窄1.1个百分点，影响CPI环比下降约0.28个百 分点。食品价格持续偏弱，劳动力转移缓慢是原因之一。劳动力转移缓慢一方面降低农业生产成本，另一方面降低城市商品化的食品需求，从而导致食品价格持续偏弱。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 油价上涨同样推升旅游价格，推动服务消费价格上涨。4月非食品CPI同比上涨0.6个百分点至1.8%，环比由上月下降0.2%转为上涨0.7%。4月服务价格同比小幅上涨0.1个百分点至0.9%，其中，基本公共服务项目价格涨幅总体稳定，出行服务价格涨幅有所扩大，本月上涨3.7%，影响CPI同比上涨约0.13个百分点；人工服务类价格小幅上涨。服务价格环比由上月下降1.1%转为上涨0.5%，高于季节性水平0.2个百分点，影响CPI环比上涨约0.22个百分点。其中，假期出行服务需求明显增加，飞机票、交通工具租赁、旅行社收费和宾馆住宿价格分别上涨29.2%、8.6%、4.5%和3.9%，涨幅均高于季节性水平，四项合计影响CPI环比上涨约0.17个百分点。 油价持续带动CPI环比上涨。受国际原油价格波动影响，国内能源价格上涨5.7%，涨幅比上月扩大0.9个百分点，影响CPI环比上涨约0.39个百分点。其中，汽油价格上涨12.6%。剔除油价上涨影响之后，4月CPI环比为-0.1%，显示非油物价依然平稳或相对偏弱。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 工业品价格大幅回升，国际原油等价格大幅上涨仍为主要原因。PPI环比上涨1.7%，涨幅比上月扩大0.7个百分点，主要受国际输入性因素影响。国际原油价格上行带动国内石油相关行业价格上涨，其中，石油和天然气开采业价格环比上涨18.5%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨16.4%，化学原料和化学制品制造业价格上涨8.3%，化学纤维制造业价格上涨5.6%，橡胶和塑料制品业价格上涨1.7%。算力相关行业需求增