国债月报：5月债市或迎调整

2026年5月7日 宏观金融团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)18665641296hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指)021-60635735niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03124070 5月债市或迎调整 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃近一个多月以来资金宽松支撑债市走强，而4月下半月以来债市走强动力逐渐由短端传导至长端，不过5月债市环境可能较4月走弱，一是基本面方面，目前出口延续高增，国内地产端有所改善，短期货币政策加码必要性并不大，且4月政治局会议也未提及降准降息，二季度落地可能性较低，二是资金面方面，在政府债发行逐渐加快以及央行持续回笼下，资金面可能逐渐由过度宽松向中性水平收敛，5月可能不再延续4月这种过度宽松的格局。不过从长期看，当前国内需求仍处于偏弱复苏阶段，若国际油价中枢抬升后难以快速下行，可能对中游企业利润形成挤压，另外实体端加杠杆进行信用扩张的意愿并不大，贷款持续收缩，机构资产端存在欠配压力，因此若二季度政府债供给增加给债市带来冲击，则将提供较好的配置机会。 20260318【专题报告】国债期货移仓损耗及优化 20260305【宏观点评】2026年政府工作报告重点及与去年对比——一图读懂 20260202【国债月报】春节前债市环境应更具确定性 20251205【国债年报】低位震荡，波段为主 20251020【宏观点评】内需不足拖累经济增速边际放缓，耐心等待债市机会——9月经济数据点评 20250818【市场点评】债市跌跌不止何时休？ 套利策略建议关注： 期现策略： （1）IRR策略：目前正套机会较少。（2）基差策略：临近交割带来收敛动力。跨期策略：关注06-09价差走阔。跨品种策略：建议关注做陡策略。 目录 一、4月行情回顾.....................................................................................................-4-（一）国内债市行情回顾....................................................................................-4-（二）海外市场行情回顾......................................................................................-6-（二）资金面回顾..................................................................................................-7-二、债市环境分析....................................................................................................-9-（一）基本面情况：............................................................................................-9-1、3月出口延续景气，内需端进一步改善............................................-9-2、4月景气季节性回落，外需向上支撑经济韧性..............................-12-3、高频指标显示4月或仍是强出口.....................................................-13-（二）政策面：政治局会议定调积极.............................................................-14-（三）资金面：5月资金面面临一定压力......................................................-14-三、下月行情展望..................................................................................................-15-（一）市场逻辑梳理及下月展望.......................................................................-15-（二）套利策略展望............................................................................................-15- 一、4月行情回顾 （一）国内债市行情回顾 4月债市在下半月走出一波强趋势。清明节后美伊接受了巴基斯坦提出的停火协议，市场恐慌情绪快速缓和，因中东局势造成的流动性冲击得到修复，国内债市对通胀的担忧也有所缓解，推动国债期货企稳回暖。而3月下旬以来资金面持续宽松，DR007和一年存单利率不断下行逼近政策利率7天逆回购，同业存款下调预期也再度升级，在过于宽松的资金面下机构涌入短端品种，之后随通胀担忧的缓解、超长期特别国债供给缩量的消息以及利差压缩交易的推动，长端收益率也加速下行。整体来看，4月各期限国债收益率全面下行，十年国债收益率在月底收于1.764%，较月初下行4.8bp。 4月短端和超长端利率下行幅度更大。4月银行间资金十分宽松推动短端利率不断创新低，另外超长期特别国债发行期限缩短的消息以及利差压缩交易也刺激超长端品种走强，曲线两端下行幅度较其他期限更大。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 4月国债期货基差多数走开。4月末各品种国债期货基差较月初有所走阔，显示现券表现好于期货端。 （二）海外市场行情回顾 4月美债收益率先下后上，整体进一步抬升。上旬因美伊达成暂时停火并重启谈判，通胀担忧缓解，美债收益率显著回落至3月中旬水平，但第二轮谈判进展不顺，美国虽然延长停火期限但继续对伊朗实施海上封锁，国际油价在中下旬再度走高回升至100美元上方，通胀担忧再度升温，推动美债收益率回升，全月来看，十年美债收益率从月初的4.33%进一步回升9bp至4.42%，距今年高点仅2bp。4月30日美联储议息决议释放中性偏鹰信号，目前市场对美联储再度降息的预期时间已经推迟至明年下半年。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 （二）资金面回顾 4月资金面延续宽松。跨季以来银行间资金面持续维持在宽松状态，推动市场利率不断突破政策利率约束，DR007自4月以来持续维持在1.4%以下运行，1年国股大行同业存单发行利率已降至1.42~1.43%，距离1.4%的7天逆回购利率已不足5bp。虽然央行投放持续收敛，包括5亿至10亿地量开展逆回购投放，缩量续作买断式逆回购和MLF实现中长期资金回笼，但银行融出意愿依然较强，资金面延续宽松状态。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 二、债市环境分析 （一）基本面情况： 1、3月出口延续景气，内需端进一步改善 外贸方面，以美元计，3月当月我国出口同比增长2.5%，较上月大幅回落37.1%，累计同比增长14.7%较上期回落7.1%，当月进口同比增长27.8%，较上月加快14%，累计同比增长22.7%较上月加快2.9%。3月当月出口增速大幅回落主要受春节错位影响，从一季度整体出口表现看，维持在两位数增速尽显韧性，分地区看，虽然受航路中断和成本飙升影响，对中东地区出口由正转负，但影响有限，且对东盟、非洲等新兴市场仍保持高速增长，目前AI链仍处于景气周期，且我国较日韩等地区有明显的供应链和成本优势，有望支撑后期出口表现。进口增速回升也同样受基数影响扰动，去年同期基数较低推升增速走高，不过后期若海外大宗商品供应缺口无法快速修复而延续高价，则或从价格端继续推升进口总金额增长。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 国内经济活动方面，26年一季度实际GDP同比增长5%，预期增长4.9%，前值为4.5%，其中工业增加值当月同比增长5.7%，预期增5.4%，前值为增6.3%，社零当月同比增长1.7%，预期增2.6%，前值为增2.8%，固定资产投资累计同比增长1.7%、预期增1.7%，前值为增1.8%。整体来看基本符合预期，不过供给强 于需求的结构性问题依然存在，工业生产表现明显好于消费端和投资端，积极信号在于价格端出现明显改善，受益于通胀回升，名义GDP由前值的3.9%回升至4.9%，为近两年半以来最高，另外地产销售出现回暖，或受今年地产新政刺激的提振，销售面积和销售价格均有所好转，商品房销售面积累计同比跌幅收窄3.1%至-10.4%，70大中城市中一线城市的新建房及二手房价格环比已转正，后续有望进一步传导至二三线城市。在当前缓慢修复的背景下，预计政策呵护将会延续。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 通胀方面，3月国际油价大涨推升国内通胀，PPI实现3年半以来首次转正。具体看，3月CPI同比上涨1%，万得一致预期涨1.3%，前值涨1.3%。PPI同比涨0.5%，万得一致预期涨0.5%，前值为下跌0.9%，环比涨幅较上月扩大0.6%至1%。其中CPI不及预期主要受食品和服务价格回落拖累，春节后消费需求回落，且天气转暖农产品供给增加，食品和服务价格跌幅均大于季节性。PPI环比自去年下半年持续保持正增，本月环比涨幅大幅走高推动同比增速转正主要受生产资料价格大幅回升所拉动，而生活资料价格环比则有所回落，其中工业行业中石油相关的开采、燃料加工、化学制造等行业价格环比涨幅较大，最高达到两位数增幅，显示国际油价大涨带来的输入性通胀较为显著，与国内需求更为相关的黑色冶炼加工环比仅小幅扩大0.2个百分点至0.3%。整体来看，随着国内需求结构改善和国际油价高位运行，物价应能持续向合理水平回归。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 信用扩张方面，从社融结构看，3月直接融资明显改善，但表内信贷收缩、非标渠道回落、财政端政府发债较去年同期偏慢，拖累社融同比走弱。具体看，3月新增社融5.23万亿，较去年同期少增6690亿元，其中新增人民币贷款同比少增6712亿元，是最主要拖累，非标渠道全面少增，委托贷款、信托贷款、未贴现票据共计少增2904亿元，政府债同比少增3208亿元，显示财政支持力度较去年明显减弱，不过直接融资明显改善，企业债券融资同比多增4815亿元是最大贡献项，或受利率下行提振，企业发债意愿明显回升。从广义流动性存量增速看，随着春节扰动的减弱，M1、M2进一步放缓，但M1-M2剪刀差延续抬升趋势，显示资金活化趋势让在，预计人民币升值带来的结汇意愿以及出口和价格改善带来的企业收入回暖对M1仍有支持，但目前企业和居民增加贷款以加杠杆的意愿仍不强，叠加政府债发行边际放缓的拖累，社融扩张势头持续走弱。整体来看目前仍是存款增长强于贷款扩张的结构，或推动“资产荒”状态延续。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2、4月景气季节性回落，外需向上支撑经济韧性 4月中国制造业PMI录得50