美国就业数据暂不支持改变政策利率

2026年5月11日 【一周焦点】 民银国际研究团队应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 上周美国多项就业数据发布，暂不支持改变当前政策利率路径。4月新增非农就业11.5万人，高于预期的6.5万人，反映劳动力市场并没有走向恶化，经济韧性依旧较强。依赖于体力劳动的新增线下服务业就业仍在抗衡AI替换带来的脑力劳动服务业就业减少。不过从失业率看，美国就业市场也算不上强劲，依旧处在紧平衡状态，且仍存结构性隐忧，特别是劳动参与率的持续下行一定程度上暂时美化了失业率。加上薪资增速略低于预期，工资—通胀螺旋有限，我们认为即便在通胀抬头的背景下，美联储加息的门坎依旧非常高，预计至年底或仍维持当前水平。本周关注美国4月CPI将发布，新任美联储主席即将上台。中东局势依旧深陷僵局，美伊轻度交火；中美领导人即将会面，期待国际社会斡旋能改善中东局势。 相关报告： ➢海外宏观周报（5/5）：超级央行周落幕，中东局势再升级➢海外宏观周报（4/27）：中东将陷长期僵局，超级央行周临近➢海外宏观周报（4/20）：中东局势一波三折，市场是否提前“抢跑”➢海外宏观周报（4/13）：美伊谈判未果，通胀冲击到来➢海外宏观周报（4/6）：点评特朗普讲话与美国就业等数据开战后表现➢海外宏观周报（3/30）：再看中东局势的推演与大类资产影响 【交易模式】 中东局势反复，通胀与降温交易交替 【关键数据】 美国：非农就业超预期，失业率小幅升高，职位空缺数减少，平均时薪增速回升，新屋销售回升，售价创近年低位，服务业PMI下行，消费者信心与通胀预期回落。欧洲：德国贸易顺差收窄，欧元区PPI大幅回升。日本：实际工资保持正增长。 【重要事件】 美国：美伊在霍尔木兹海峡轻度交火。欧洲：美对欧关税延迟加征，英法考虑参与海峡护航。日本：央行发布3月会议纪要，政府或再次干预汇率。其他地区：澳大利亚与挪威加息，汉坦病毒邮轮靠港。 【本周关注】 美国CPI、PPI、零售销售，鲍威尔任期结束 目录 美国就业数据暂不支持改变政策利率.................................................................1 【交易模式】.............................................................................................3 中东局势反复，通胀与降温交易交替.................................................................3 【关键数据】.............................................................................................4 美国：非农就业超预期，失业率小幅升高.........................................................4欧洲：德国贸易顺差收窄，欧元区PPI大幅回升.............................................7日本：实际工资保持正增长.................................................................................8 【重要事件】...........................................................................................10 美国：美伊在霍尔木兹海峡轻度交火...............................................................10欧洲：美对欧关税延迟加征，英法考虑参与海峡护航...................................12日本：央行发布3月会议纪要，政府或再次干预汇率...................................13其他地区：澳大利亚与挪威加息，汉坦病毒邮轮靠港...................................13 【本周关注】...........................................................................................15 美国CPI、PPI、零售销售，鲍威尔任期结束..................................................15 【一周焦点】 美国就业数据暂不支持改变政策利率 上周美国多项就业数据发布，暂不支持改变当前政策利率路径。5月5日和8日，美国3月JOLTS就业调查数据与劳工部4月非农就业系列数据相继发布，显示劳动力市场保持紧平衡状态，稳健的非农就业暂不支持降息必要性；而低于预期的薪资增速、失业数据的结构性特征也不支持加息必要性。 一系列数据表明美国经济与劳动力市场并没有走向恶化，经济韧性依旧较强。首先是4月非农数据好于预期，线下服务业就业是主要支撑。4月新增非农就业11.5万人，高于预期的6.5万人，不过前两月非农就业合计下修5.7万人。从趋势看美国就业创造正在从前期低谷中恢复，政府技术性停摆、寒冷天气、部分行业大罢工等负面因素正在消退。从部门与行业看，政府就业依旧偏软，而私营部门成为就业复苏支持，服务业是岗位增加主力。4月私营部门服务业新增就业11.3万人，零售、运输仓储、教育医疗、休闲酒店四大行业是主要支撑，但金融业、信息业、整体制造业维持疲软。依赖于体力劳动的新增线下服务业就业依旧在抗衡AI替换带来的脑力劳动服务业就业减少。 其次是其他指标侧面反映了美国经济韧性。亚特兰大联储预计二季度GDP环比折年增速将反弹至3.7%，高于过去两个季度0.5%和2.0%的偏低增速。从前瞻性指标来看，制造业情况好转，或与国防订单及AI投资相关，制造业核心订单也表现强劲；房地产市场价格下行带来成交量回升，新屋开工也明显回暖。系列指标表明，由于美国能源的高自给率以及科技行业的领先优势，霍尔木兹海峡封锁造成的油价上涨，对美国经济的冲击暂未产生全方位传导，这一点是美国相对于欧洲与日本的优势，美国经济中期衰退的可能性不大。 不过从失业率看，美国就业市场也算不上强劲，依旧处在紧平衡状态，且仍包括部分结构性隐忧。4月美国劳工部发布的U3失业率为4.34%，较3月的4.27%有所升高，绝对失业人口增加13.4万，而劳动力人口减少9.2万，对应劳动参与率下滑至61.8%，为55个月以来最低点。反推适龄劳动人口在增长，这意味着新增失业人口加上退出劳动力市场的人数超过20万人。其他口径失业率中，U2、U4、U6均小幅升高，分别反应永久性失业、气馁工人和寻求由临时雇佣转向长期雇佣人数在增加。3月JOLTS就业调查则显示，职位空缺数小幅下行至686.6万人，职位空缺率下行至4.1%，劳动力市场缺口为-37.3万人，反映就 业市场处在紧平衡状态。综合来看，尽管新增就业岗位创造有所回暖，但劳动力市场仍显脆弱性，特别是劳动参与率的持续下行一定程度上暂时美化了失业率。此外，其他经济数据也存在隐患，5月密歇根大学消费者信心指数走低，反应高油价下消费信心不足；4月PCE数据也表明，美国居民的实际收入在受到高通胀的侵蚀。基于此，我们认为即便在通胀抬头的背景下，美联储加息的门坎依旧非常高。 薪资增速略低于预期，工资—通胀螺旋有限，美联储仍有保持定力空间。4月美国非农就业平均时薪同比增长3.6%，略高于3月的3.5%，但也连续7个月维持在4%下方。相对合意的薪资增速有助于限制工资—通胀螺旋，表明高油价尚未开始向易受到劳动力成本及工资上涨预期影响的核心通胀传导。从行业来看，商品与服务部门薪资分别增长4.3%和3.4%，提供较多新增就业的零售、仓储运输、教育医疗行业薪资增速低于平均水平。美国4月CPI数据将于本周发布，预计能源成本将继续上升，其向更广泛的核心通胀传导的进度将尤为关键。 系列就业数据发布后，市场对于美联储降息路径预期变化不大。CME发布的“美联储观察”工具显示，至2026年底联邦基金目标利率保持目前3.5%-3.75%水平的预期概率高于70%，降息一次和加息一次的概率均在10%-15%区间。5月15日鲍威尔任期将满，市场将聚焦后续新任美联储主席凯文·沃什的相关政策变动。 地缘政治方面，伊朗与美国在霍尔木兹海峡发生多次轻度交火。特朗普表示军事上的轻度交火并不意味着此前的停战协议失效；旨在疏通海峡的“自由计划”行动在特朗普宣布实施后两天暂停，但其表示将随时重启。英国与法国则表示愿意排除军舰参与海峡秩序维护。伊朗与美国谈判依旧陷入僵局，一度被认为能有所进展的“14条”被搁置。特朗普保持TACO风格，而伊朗与以色列则展现一贯的强硬姿态。整体而言，中东局势依旧维持僵局，预计霍尔木兹海峡封锁问题短期难以彻底解决。本周特朗普访华消息将进一步明确，中东问题还需要依靠更多国际社会主要力量的斡旋才能有所转机。 【交易模式】 中东局势反复，通胀与降温交易交替 【关键数据】 美国：非农就业超预期，失业率小幅升高 职位空缺数小幅下降。3月季调后非农职位空缺数为686.6万人（预期683.5万人，前值由688.2万上修至692.2万），职位空缺率为4.1%（预期4.1%，前值4.2%）。经测算，3月劳动力市场缺口为-37.3万人（前值-64.9万）。3月裁员率1.2%（前值1.1%），雇佣率3.5%（前值3.1%），离职率2.0%（前值1.9%）。 数据来源：美国劳工部，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind 新增非农就业超预期。4月美国新增非农就业11.5万人（预期6.5万人），3月由17.8万人上修至18.5万人，2月由-9.2万人下修至-15.6万人，新增非农就业3个月移动平均4.8万人（前值6.3万人）。4月ADP就业新增10.9万人（预期12万人，前值由6.2万下修至6.1万）。 数据来源：ADP研究所，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind 失业率小幅升高。3月美国季调后U3失业率4.34%（预期4.3%，前值4.26%），U2失业率2.07%（前值2.00%），其中含永久性失业贡献1.12%（前值1.11%），暂时失业与完成临时工作贡献0.94%（前值0.89%），U4失业率4.6%（前值4.5%），U5失业率5.3%（前值5.3%），U6失业率8.2%（前值8.0%）。劳动参与率61.8%（前值61.9%），就业率59.1%（前值59.2%）。4月挑战者企业裁员人数8.34万人（前值6.06万人）。 数据来源：美国劳工部，Wind 平均时薪增速小幅回升。4月美国私人非农企业季调后平均时薪同比+3.6%（前值+3.4%），平均周薪季调同比+3.6%（前值+3.4%）。 新屋销售回升，售价创近年低位，建造支出环比增长。3月新屋销售季调折年为68.2万套（前值63.5万套），季调环比+7.4%（前值+8.9%），同比+3.3%（前值-1.1%）；新屋售价中位数为38.74万美元，季调环比-5.3%（前值-0.9%），同比-6.2%（前值-1.5%）。3月建造支出季调环比+0.6%（前值-0.2%），季调同比+1.6%（前值+0.4%），住宅建造支出季调环比+1.6%（前值-0.1%），季调同比+3.5%（前值+0.7%），非住宅建造支出季调环比-0.2%（前值-0.3%），季调同比+0.2%（前值+0.1%）。 贸易逆差环比小幅扩大。3月美国商品和服务贸易出口同比+13.3%（前值+12.1%），进口-9.0%（前值-7.0%），贸易逆差603.1亿美元（前值577.