降本与海外销售持续推进，关注行业出清进展

核心观点

• 公司业绩：2025年公司营业收入841.3亿元，同比减少8.6%；归母净利润-95.5亿元，扣非后归母净利润-98.7亿元。第四季度及第一季度业绩均表现下滑，但毛利率有所提升。
• 业务进展：多晶硅市占率稳居全球第一，2025年销量38.48万吨，国内市占率提升至30%；太阳能电池出货量103.03GW，同比增长17.51%，海外市场销量增长显著；电池综合成本下降，新技术研发推进；组件出海成效显著，海外销量同比增长164%。
• 水产饲料：销量稳步增长，总销量653.17万吨，同比增长4.22%；食品业务表现良好，净利润同比增长14.16%。

关键数据

• 财务指标：2025年毛利率2.7%，第四季度2.6%，第一季度-4.0%。
• 多晶硅：2025年销量38.48万吨，同比下降17.71%，国内市占率提升2个百分点。
• 太阳能电池：2025年销量103.03GW，同比增长17.51%，海外市场销量同比增长73%。
• 组件：2025年销量43.25GW，其中海外销量9.52GW，同比增长164%。
• 水产饲料：2025年总销量653.17万吨，同比增长4.22%。

研究结论

• 投资建议：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为-40/-5/27亿元，对应2028年盈利的PE为29X，维持“增持”评级。
• 风险提示：行业产能出清节奏不及预期、市场需求低于预期、新技术新产品进展不及预期。

财务预测

• 营业收入：2026/2027/2028年分别为891.7/941.9/1038.1亿元。
• 净利润：2026/2027/2028年分别为-40/9/26.9亿元。
• 毛利率：2026/2027/2028年分别为5.9%/10.3%/13.1%。