业绩短期承压，毛利率有望修复

片仔癀（600436.SH） 业绩短期承压，毛利率有望修复 行业医药2026年05月07日收盘价（元）141.19总市值（百万元）85,182.36流通市值（百万元）85,182.36总股本（百万股）603.32流通股本（百万股）603.32近3月日均成交额（百万元）334.08 作者 2025年及2026年一季度业绩承压，我们认为主要系市场需求放缓、天然牛黄价格居高不下等因素综合影响。 2025年公司实现营收90.01亿元(同比-16.56%)，归母净利润21.59亿元（同比-27.49%），扣非归母净利润20.00亿元(同比-34.25%)；单Q4实现营收15.59亿元（同比-33.30%），归母净利润0.29亿元（同比-89.91%），扣非归母净利润1.09亿元（同比-66.57%）。 分析师吴天昊SAC：S1070526040003邮箱：wutianhao@cgws.com 分产品看，肝病用药/心脑血管用药/其他用药/医药流通/化妆品业/其他分别实现营收42.68/1.15/0.58/37.55/5.67/2.06亿 元 ， 同 比-19.63%/-59.42%/-15.00%/-8.05%/-24.64%/-19.87%。肝病用药/心脑血管用药/其他用药分别实现销售量526.98/50.07/866.42万盒，同比+25.81%/-39.65%/-11.74%。 分析师丁健行SAC：S1070526040001邮箱：dingjianxing@cgws.com 2026年一季度公司实现营收27.41亿元(同比-12.74%)，归母净利润7.43亿元（同比-25.64%），扣非归母净利润7.26亿元(同比-27.73%)。分产品看，肝病用药/心脑血管用药/其他用药/医药流通/化妆品业/其他分别实现营收16.10//0.29/0.12/9.03/1.25/0.54亿 元 ， 同 比-12.18%/+30.78%/-36.74%/-10.95%/-36.38%/+7.28%。截至2026年一季度末公司应收账款与应收票据的周转天数为28.70天，同比+3.20天，和同行业相比仍处于较低水平。我们预计在公司强大的品牌品种力与营销体系带动下，叠加天然牛黄价格回落，2026年业绩有望逐季度修复。 相关研究 2025年及2026年一季度毛利率均同比下滑，中期有望持续修复。2025年和2026Q1公司综合毛利率分别为36.43%/42.18%，同比-6.31/-2.87pct，我们认为主要系天然牛黄价格居高不下所致。中药材天地网数据显示，2026年4月底天然牛黄市场价格为50万元/公斤（安国药市，下同），相比2025年7月的170万元/公斤下降了71%。我们预计公司毛利率压力有望在2026年陆续改善，主要系（1）国内天然牛黄价格回落明显：考虑到国内天然牛黄价格已从2025年7月的170万元/公斤下降至50万元/公斤，前期公司购买的高价天然牛黄库存陆续出清，新购买的低价天然牛黄将明显改善公司毛利率；（2）进口牛黄加持：2025年4月，国家药监局、海关总署发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》，未来随着海外相对低价牛黄的进入，公司成本压力有望逐步缓解。 品牌优势独特。公司具有悠久的历史和深厚的文化底蕴，彰显其独特的品牌优势。 片仔癀品牌蝉联“2025胡润医疗健康品牌价值榜”榜首；2022-2024连续三年居“胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜”榜首；以品牌价值437.39亿元荣获“2024年中华老字号品牌榜”第一名；片仔癀品牌入选国家工信部公布的首批中国消费名品“历史经典”名单、2025年GYBrand全球品牌“中国最具价值品牌500强”“中国可持续品牌100”“中国品牌国际化标杆100”“2025健康中国品牌价值榜”“值得向世界推荐的中国品牌”；片仔癀荣获“2025肝胆用药”西普金奖、片仔癀牌安宫牛黄丸摘得“2025脑血管用药”西普金奖。公司以良好的品牌形象赢得了社会各界的广泛赞誉和认可，为“守正创新,行稳致远”战略的持续推进和终端活力的提升创造了有利的条件。“片仔癀”在海内外享有很高的知名度和美誉度，多年来位居我国中成药单品种出口创汇前列，被誉为海上丝绸之路上的“中国符号”。 渠道优势明显。公司持续巩固和深化片仔癀核心地位，聚力打造片仔癀系列药品、化妆品和保健品的爆款产品。渠道布局方面，至2025年底，公司科学布局500多家片仔癀国医馆、片仔癀国药堂；加大线上线下平台的精细化服务，确保对消费者的用药服务；聚焦拓展主流连锁渠道，通过全资子公司福建片仔癀健康科技有限公司，与多家头部知名连锁建立了全品类战略合作伙伴关系，实现终端门店覆盖超过10万家。公司的销售渠道已全面覆盖线上与线下，产品线从核心单品至全系列产品，在全国各省主要地区构建起布局完善、协同高效的营销网络。 给予“买入”评级。我们预计公司2026-2028年归母净利润19.13/25.62/33.92亿元，同比-11.4%/+33.9%/+32.4%，EPS为3.17/4.25/5.62元，对应PE44.5x/33.3x/25.1x。考虑到公司具备强品牌力与高产品壁垒，毛利率有望修复，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：天然牛黄价格高企、消费复苏不及预期、市场竞争加剧、渠道调整受阻 财务报表和主要财务比率 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 长城证券产业金融研究院 北京地址：北京市宣武门西大街129号金隅大厦B座27层邮编：100031传真：86-10-88366686 深圳地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层邮编：518033传真：86-755-83516207 上海地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层邮编：200126传真：021-31829681