业绩承压，毛利率有望修复

同仁堂（600085.SH）业绩承压，毛利率有望修复

核心观点：

• 2026年一季度业绩承压，主要受市场需求放缓、行业竞争加剧等因素影响。
• 公司品牌品种力与营销体系带动下，叠加天然牛黄价格回落，预计2026年业绩逐季度修复。
• 2026年一季度毛利率同比下滑，中期有望持续修复，主要得益于国内天然牛黄价格回落和进口牛黄加持。

关键数据：

• 2024A营业收入18,597百万元，同比增长4.1%；2025A营业收入17,256百万元，同比下降7.2%。
• 2024A归母净利润1,526百万元，同比下降8.5%；2025A归母净利润1,189百万元，同比下降22.1%。
• 2026E归母净利润预计1,306百万元，同比增长9.8%；2027E预计1,502百万元，同比增长15.0%；2028E预计1,720百万元，同比增长14.5%。
• 2026Q1综合毛利率41.66%，同比下降3.86pct；天然牛黄市场价格从2025年7月的170万元/公斤下降至50万元/公斤。

研究结论：

• 同仁堂品牌优势突出，旗下拥有安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸等众多经典产品，覆盖心脑血管、补益等多领域。
• 公司加速营销体系转型，深化终端动销创新，推动工业产品资源与零售渠道高效对接。
• 深化国际化战略布局，2025年在香港、澳门新增门店，与中免国际深化合作，拓展“一带一路”沿线及东南亚市场。
• 给予“增持”评级，预计2026-2028年归母净利润分别为13.06/15.02/17.20亿元，EPS为0.95/1.10/1.25元，对应PE28.8x/25.0x/21.8x。
• 风险提示：集采等政策调整风险、成本波动风险、市场竞争加剧。