采浆稳增夯实基本盘，前沿创新引领中长期成长

核心观点与关键数据

• 事件概述：2025年公司实现营收12.67亿元（+5.28%），归母净利润2.46亿元（-2.84%），扣非净利润2.39亿元（-9.44%）。2026年Q1实现营业收入2.22亿元（-1.39%），归母净利润0.31亿元（-29.21%），扣非归母净利润0.31亿元（-28.10%）。业绩增速放缓主要系核心产品毛利承压，以及应收账款增加导致信用减值损失大幅增加。
• 浆量增速：2025年公司采浆量达602吨，同比+7.12%，增速高于行业平均水平。公司通过强化9家浆站的标准化管理，单浆站平均采浆量居于行业前列。计划打造2个新的百吨级浆站，并积极寻求优质浆站的并购机会。
• 业务结构优化：血制品方面，人血白蛋白与静丙仍是核心支柱，合计营收占比70%。受原材料成本结转及生产周期影响，人白和静丙毛利率均有下降。公司积极开拓其他血液制品业务，实现收入1.94亿元（+6.44%），毛利率达56.76%。非血业务方面，卫光生命科学园步入红利期，租赁及相关服务毛利率大幅提升18.52pp。
• 技术出海：公司成功推进静丙在巴基斯坦的注册工作，实现了国内血制品行业从产品出口到技术输出的跨越。
• 新赛道布局：公司重点布局合成生物学、CGT（细胞与基因治疗）等前沿领域。目前人纤维蛋白原、新型静丙等高毛利品种研发进展顺利，预计2026-2028年将迎来产品集中获批期。

研究结论

• 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为2.0亿元、2.2亿元、2.5亿元，对应PE分别为28、26、23倍。
• 风险提示：采浆量增长不达预期风险，产品研发及新线投产进度不及预期风险，行业政策变动风险，市场竞争加剧及区域推广受阻风险。

财务预测

• 分业务收入预测：人血白蛋白、静丙、其他血液制品、其他收入业务收入增速分别为1%、5%、6%、20%。
• 财务指标：2025-2028年净利润增长率分别为-2.84%、-16.81%、8.38%、13.71%，毛利率分别为39%、40%、41%、41%。