营收高增长，AI应用商业化加速

优于大市 年报及1季报点评：营收高增长，AI应用商业化加速 核心观点 公司研究·财报点评 传媒·游戏Ⅱ 营收高速增长，战略投入导致利润端亏损。1）2025年公司实现营业收入81.98亿元，同比增长44.78%，归母净利润-15.93亿元（2024年为-15.95亿元），对应全面摊薄EPS-1.28元（2024年为-1.30元）。营收高增主要受天工AI板块拉动。业绩亏损主因销售费用同比大增81.53%至41.82亿元（市场推广费和渠道服务费增加），以及管理费用因股权激励费用同比+36.81%。扣非净利润-15.47亿元。综合毛利率68.61%（同比-4.95pct），受短剧业务快速增长带来的内容制作成本增加影响。经营活动现金流量净额-7.36亿元，2024年为+2.90亿元，主要因AI及短剧业务应收和推广支出前置；2）2026年Q1公司实现营业收入25.70亿元，同比增长45.69%；归母净利润-8.87亿元，同比亏损扩大15.34%（2025Q1为-7.69亿元），对应EPS-0.71元。 证券分析师：张衡证券分析师：陈瑶蓉021-60875160021-61761058zhangheng2@guosen.com.cnchenyaorong@guosen.com.cnS0980517060002S0980523100001 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价54.87元总市值/流通市值68881/68834百万元52周最高价/最低价72.09/30.57元近3个月日均成交额3941.19百万元 天工AI高速增长，短剧平台成为核心增长引擎。1）天工AI板块2025年实现收入23.69亿元（+251.74%），成为第二大收入来源。板块内短剧和AI短剧平台业务收入16.17亿元（+864.92%），单月流水近3600万美元，ARR超4亿美元，毛利79.19%。DramaWave（付费）与FreeReels（免费）双平台合计MAU稳居海外短剧全球第一。2026年Q1AI短剧占比快速提升，二季度有望持续提高，DramaWave正全面迈向专业化AI短剧平台；2）AI软件技术业务收入2.05亿元（+430.86%），天工超级智能体SkyworkSuperAgents、MurekaAPI等AI产品商业化加速推进；3）AI算力芯片方面，子公司艾捷科芯完成新一轮增资扩股，投后估值超40亿元。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 Opera浏览器稳健增长，全球月活超2.84亿。Opera2025年实现营业收入6.15亿美元（+27.92%），经调整EBITDA1.43亿美元（+23.61%）。Q4全球MAU超2.84亿，年化ARPU升至2.49美元（+26.12%），OperaGX游戏浏览器MAU达3400万。以Opera为主的广告业务收入30.42亿元（+41.81%），搜索业务收入15.49亿元（+16.75%），广告业务毛利率43.66%（-7.31pct），搜索业务毛利率95.79%维持高位。 相关研究报告 《昆仑万维（300418.SZ）-中报点评：亏损幅度环比缩窄，海外业务及AI商业化表现良好》——2025-09-01《昆仑万维（300418.SZ）-24年年报及25年一季报点评：AI商业化加速落地，投资收益扰动业绩表现》——2025-05-20《昆仑万维（300418.SZ）-24年中报点评：投资收益波动及研发投入压制利润表现，AIGC持续推进》——2024-08-26 风险提示：应用落地不及预期；技术进步低于预期；投资业务不及预期等。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到业务开拓期费用前置、利润端有望持续改善，我们暂时维持盈利预测，预计26/27年归母净利润分别为0.41/4.13亿元，增加28年盈利预测7.59亿元，对应摊薄EPS=0.03/0.33/0.60元；从大模型、算力芯片到AI应用，公司全面布局，有望成为AIGC时代的平台型公司；商业化持续落地之下经营业绩有望逐步改善，继续维持“优于大市”评级。 营收高速增长，战略投入导致利润端亏损 1）2025年公司实现营业收入81.98亿元，同比增长44.78%，归母净利润-15.93亿元（2024年为-15.95亿元），对应全面摊薄EPS-1.28元（2024年为-1.30元）。营收高增主要受天工AI板块拉动（收入23.69亿元，同比+251.74%），其中短剧和AI短剧平台业务贡献16.17亿元（同比+864.92%），为全年最大增量来源。亏损主因销售费用同比大增81.53%至41.82亿元（市场推广费和渠道服务费增加），以及管理费用因股权激励费用同比+36.81%。扣非净利润-15.47亿元，非经常性损益主要来自公允价值变动收益（Opera持有金融资产）及商誉/无形资产减值合计2.76亿元。综合毛利率68.61%（同比-4.95pct），受短剧业务快速增长带来的内容制作成本增加影响。经营活动现金流量净额-7.36亿元，2024年为+2.90亿元，由正转负，主要因AI及短剧业务应收和推广支出前置。 2）2026年Q1公司实现营业收入25.70亿元，同比增长45.69%；归母净利润-8.87亿元，同比亏损扩大15.34%（2025Q1为-7.69亿元），对应EPS-0.71元。营收持续高增得益于短剧和AI短剧平台业务的流水延续与AI产品用户规模增长。毛利率66.23%（2025Q1为69.01%），同比微降2.78pct。销售费用15.94亿元（同比+83.57%），研发费用3.84亿元（同比-10.71%），净利率-42.02%。Q1季节性亏损在预期之内，全年有望随规模效应释放逐季收窄。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 天工AI板块爆发式增长，短剧平台成为核心增长引擎 1）天工AI板块2025年实现收入23.69亿元（+251.74%），占总营收比重由11.89%跃升至28.89%，成为第二大收入来源。板块内短剧和AI短剧平台业务收入16.17亿元（+864.92%），单月流水近3600万美元，ARR超4亿美元，毛利79.19%。DramaWave（付费）与FreeReels（免费）双平台合计MAU稳居海外短剧全球第一，FreeReels用户人均单日使用时长超1小时。2026年Q1 AI短剧占比快速提升，二季度有望持续提高，DramaWave正全面迈向专业化AI短剧平台。 2）AI软件技术业务收入2.05亿元（+430.86%），天工超级智能体SkyworkSuperAgents、MurekaAPI等AI产品商业化加速推进。根据公司年报公告，MurekaV8在ArtificialAnalysis双项全球第一，MurekaAPI已正式上线面向开发者开放。天工桌面版（Skywork Desktop）和云端智能体SkyClaw已发布，集成70余项核心技能，构建"一人公司"场景的AI生产力闭环。 3）AI算力芯片方面，子公司艾捷科芯完成新一轮增资扩股，募资5.5亿元，投后估值超40亿元，参投方包括长鑫芯聚、启航恒鑫、高榕资本等。本轮增资后公司持股48.65%。 Opera浏览器稳健增长，全球月活超2.84亿。Opera 2025年实现营业收入6.15亿美元（+27.92%），经调整EBITDA1.43亿美元（+23.61%）。Q4全球MAU超2.84亿，年化ARPU升至2.49美元（+26.12%），OperaGX游戏浏览器MAU达3400万。以Opera为主的广告业务收入30.42亿元（+41.81%），搜索业务收入15.49亿元（+16.75%），广告业务毛利率43.66%（-7.31pct），搜索业务毛利率95.79%维持高位。Opera加速AI原生转型：Opera Neon作为首款面向AI时代的Agent浏览器，支持本地执行、多模型接入；Opera AI功能已全面登陆One、GX、Air三条产品线，覆盖YouTube视频分析、语音转文字、壁纸生成等场景。Opera斩获四项2026年iF国际设计大奖。 图7：Aria图像理解与生成 图6：OperaAria本地语言模型 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 StarMaker社区承压，游戏业务待新品拉动。StarMaker社区2025年收入10.59亿元（同比-3.97%），毛利率74.38%（-0.63pct）。平台持续深化AI应用，上线AI歌曲/视频创作、数字人直播等功能，"SupernovaX"歌唱赛事吸引近百万用户参与。但收入端受海外社交竞争加剧影响承压。游戏业务收入3.55亿元（同比-20.07%），自研AI游戏《猫森小镇》处在研发测试期，预计上线后有望扭转下滑趋势。《圣境之塔》在东南亚、日韩等已发行区域持续运营，《战龙传说》处于小规模测试阶段。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 研发投入持续高企，模型矩阵持续完善。 2025年研发投入17.48亿元（+9.42%），占营收21.32%，研发人员1,457人（硕士占比提升至30.20%）。根据公司公告，四大SOTA模型体系全线突破： 视频模型：SkyReels-V4在Artificial Analysis文生视频和图生视频双榜全球第一，超越GoogleVeo3.1、Sora2。SkyReels系列HuggingFace下载量约30万次，GitHubStars超1万。 音乐音频模型：Mureka V8同榜单同时登顶人声与乐器双项全球第一，超越SunoV5。MusiCoT架构实现"先结构、后生成"的专业化路线。 世界模型：Matrix-Game 3.0实现5B参数下720P/40FPS实时生成，跻身全球第一梯队。 基座文本与多模态：Skywork-Reward-V2在RewardBench长期位居榜首，SkyworkR1V4多模态模型5项任务超越Gemini2.5Pro 盈利预测与投资评级：考虑到公司处于业务开拓期费用前置，利润端有望持续改善，我们暂时维持盈利预测，预计26/27年归母净利润分别为0.41/4.13亿元，增加28年盈利预测7.59亿元，对应摊薄EPS=0.03/0.33/0.60元；当前市值对应同期7.3/6.3/5.4xPS；从大模型、算力芯片到AI应用，公司全面布局，有望成为AIGC时代的平台型公司；商业化持续落地之下经营业绩有望逐步改善，继续维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门