25年海外业绩表现亮眼，光学平台具备拓展潜力

投资要点 西 南证券研究院 事件：公司发布2022年三季报，前三季度收入2.2亿元（+20.3%），归母净利润5985万元（+48.1%），扣非归母净利润5009万元（+65.2%），经营现金流净额9471万元（+70.6%）。事件：公司发布2025年年报，实现营业收入6.03亿元（+36.08%）；归母净利润1.71亿元（+26.15%）。同时，公司发布2026年一季报，实现营业收入1.74亿元（+18.77%）；归母净利润0.47亿元（+1.09%）。 疫情影响减弱，三季度恢复超预期。剔除股份支付费用4774万元后，内生归母净利润1亿元（+15.3%），较上半年业绩有所提速。分季度看，22Q1/Q2/Q3单季度收入分别为0.66/0.75/0.8亿元（+26.3%/+3.6%/+35.5%)，二季度受疫情防控影响，三季度疫情影响减弱，增速恢复超预期。盈利能力看，前三季度毛利率89.7%（+1.5pp），主要因收入结构变化，高毛利率产品占比提升，若剔除股份支付的因素，内生归母净利润率45.8%，维持高水平。核心产品人工心脏瓣膜继续引领增长。分业务看，前三季度心脏瓣膜置换与修海外：与大客户合作深化，全球化生产布局有效对冲外部风险。公司国外市场销售增长显著，实现收入4.55亿元，同比增长48.78%。公司与美国大客户（史赛克）的下一代内窥镜系统及配套产品合作项目进展顺利，深度绑定关系稳固。为应对国际贸易环境风险，公司已提前完成海外布局，绝大部分销往美国市场的产品已经在泰国公司和美国工厂生产发货，有效降低了对等关税对公司业务的影响。公司紧抓荧光成像等多模态技术融合的行业趋势，凭借在高清荧光腹腔镜等产品的国际领先技术水平，持续巩固海外市场竞争力。 分析师：陈辰执业证号：S1250524120002电话：021-68416017邮箱：chch@swsc.com.cn 复治疗、先天性心脏病植介入治疗、外科软组织修复三个板块收入分别同比增长27%、18.6%、13.9%，其中，人工心脏瓣膜收入6796万元，同比增长42.8%，继续引领公司增长。持续加大研发，在研产品有序推进。2022年前三季度公司研发费用4460万元，占营收比重高达20.2%，持续加大研发布局潜力管线。公司核心在研产品有序推进，在心脏瓣膜修复与置换领域，介入瓣中瓣Renato®和球扩TAVR Renatus®于3-4月已完成临床试验入组，预计2023年2季度提交产品注册；Renatus®升级款分体式介入主动脉瓣系统预计年底完成动物实验和注册检验，有望2023H1启动临床；限位可扩张人工生物心脏瓣膜目前处于注册审评阶国内：布局内销多品类镜体，研发创新厚积薄发。公司持续加大自主品牌产品的研发投入和市场推广，销售费用同比增长96.71%。产品管线和注册成果显著：（1）公司新增获得宫腔镜手术器械、宫腔内窥镜及附件、气腹机、4K一体化内窥镜摄像系统和胸腹腔内窥镜注册证。（2）妇科、头颈外科影像设备、手术器械及配套方案持续推进，多款产品已启动注册流程。（3）3D/4K/荧光三合一内窥镜系统已提交注册申请，预计2026年第二季度末完成注册。（4）一次性肾盂镜已完成样机验证，计划2026年下半年正式提交FDA注册。公司产品矩阵从普外科逐步覆盖至妇科、头颈外和神经外科等多个临床科室，为深度参与国产替代奠定坚实基础。 数据来源：Wind 段，预计年内获准注册。在外科软组织修复板块，眼科生物补片于2020年5月正式开展临床试验研究，2022年4月7日完成全部患者入组，上半年有41位患者完成1年随访，预计2023年Q2前申报注册；公司血管生物补片已完成患者入组，目前已完成结题，预计2022年9月提交注册申报。在先心病植介入领域，无支架生物瓣带瓣管道目前正在补充注册审评资料，复杂先心带瓣补片正在准备注册申报，Salus介入肺动脉瓣及输送系统预计2022年底完成患者入组。此外，公司还有众多产品处于临床或设计阶段，庞大在研管线有序推整机与平台化布局打开成长空间，光学平台具备拓展潜力。公司与核心客户的合作正从单一产品供应向平台化、系统化解决方案演进，产品梯队逐步形成。随着新一代系统平台、气腹机等整机产品的陆续交付，公司产品价值量有望持续提升，打开长期成长天花板。同时，公司深耕精密光学制造多年，具备光学加工全工序能力与核心镀膜工艺壁垒，考虑到技术同源性，未来业务有望从医疗领域拓展至半导体、工业检测等其他高增长赛道，平台化拓展空间广阔。 相 关研究 进支撑公司长线发展。盈利预测和评级：考虑股权激励费用的影响，预计2022-2024年归母净利润0.盈利预测与投资建议：预计2026-2028年归母净利润2.3、2.8、3.3亿元，海泰新光作为国内硬镜龙头，建议持续关注。 9、1.5、1.9亿元，作为以动物源性植介入材料为平台的创新龙头，未来潜力巨大，维持“买入”评级。风险提示：海外贸易政策变动风险、研发失败风险、新品推广不及预期风险；汇兑损益风险等。 盈利预测 关 键假设： 假设1：医用内窥镜器械：业务线大部分订单来自美国史塞克，其中荧光内窥镜镜体也面对中国整机厂商进行售卖。全球行业荧光替代白光浪潮兴起，公司作为史塞克荧光内窥镜器械上游供货商，乘风而起。延续客户需求增长趋势，预计公司海外业务收入会进一步增长。在暂不考虑关税政策的不确定因素下，预计2026-2028年医疗器件销量同比增长19%、16%、16%。从泰国发货后，预计镜体价格会略有上调，因此毛利率略有上升。若考虑关税的不确定性，后续公司及史塞克就关税的分摊尚不明确。 假设2：光学器件：公司光学器件产品涵盖较多细分领域，主要产品为牙科内视镜模组、荧光滤光片、显微镜、美容机滤光片、细胞分析仪、工业及激光学产品、生物识别产品等等。考虑到技术同源性，未来业务有望从医疗领域拓展至半导体、工业检测等其他高增长赛道，平台化拓展空间广阔。预计2026-2028年光学器件销量同比28%、28%、21%，毛利率预计维持稳定在45~46%。 基于以上假设，我们预测公司2026-2028年分业务收入成本如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025