如何理解看商品做权益的逻辑与路径？

Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint高琳琳Z0002332石忆宁Z00225332026年5月 短期如何理解看商品做权益的逻辑路径 ➢看商品做权益本质上寻找商品价格-业绩-股价之间的闭环，底色是景气度投资。 ➢从资产相关性来看：长期来看，有色板块和商品价格相关性较强，其余板块相关性弱于有色金属，隐含的是权益的交易逻辑并非行业的景气度变化；短期来看，在商品市场短期波动率放大的情况下，股票和期货的联动性会增强，核心原因或来源于跨板块资产对于同一事件驱动会产生同样的反应。长短期相关性差异的来源不仅包含了对于内在价值的定价，还包含了销售产品单价假设的局限——受当下现货价格的影响，无法精确反应未来商品价格的变化，否则无法解释商品价格、业绩和股票价格三者之间的强相关性。➢从业绩和商品价格的相关性角度来看：多数股价和商品价格强相关的板块，其业绩（营收/归母净利润）同样和商品价格呈现出较强的相关性，反映出市场逻辑的自洽。从相关性强弱排序来看，铜、铝、焦煤＞原油＞锡、碳酸锂＞纯碱、甲醇、锌＞糖＞生猪、橡胶，可以用来侧面判断股票价格中包含了多少炒作情绪，体现的是从商品价格落地到公司利润改善的程度，其中，生猪及其对应映射业绩的低相关性来源于头部企业产能的大幅扩张摊薄了商品价格的影响以及成本端饲料价格（玉米、豆粕）波动较大影响。 ➢扣非净利率的弹性表达的是商品价格对于公司利润的改善程度，受公司资源禀赋、经营水平和垂直一体化程度影响：洛阳钼业、紫金矿业有明显弹性优势，焦煤企业也有不错的弹性，同时，考虑到其业绩与商品价格的高相关性，商品价格-业绩-股价三者之间完成了闭环，适合把握商品市场与权益市场错配的时间点。值得注意的是，多数商品的成本变动幅度不如价格变动幅度大，企业的盈利能力应该天然具有杠杆效应，那么当商品价格的弹性＞股票盈利弹性，而商品价格和股价又形成了强相关性时，隐含的可能是部分权益市场的品种包含了一定市场情绪的泡沫。 ➢看商品做权益的三个原则：1）优选长短期相关性都强的品种，长短期错位隐含的是事件驱动为主，上涨持续性偏弱，投资这类品种可能更适合优选好企业；2）优选利润对商品价格相关性较强的商品，反映出的是股价中包含了多少泡沫，相关性较弱的品种宜避开业绩披露期，持有周期不宜过长；3）在前面筛选后的标的中优选扣非净利率弹性大的标的； ➢风险提示：跨行业跨资产比较天然在微观品种的研究上有局限性，同时也难以兼顾微观基本面的变化。 看商品做权益的路径 长期来看权益是否领先于商品？ ➢市面上另一个被广为接受的说法是：股票市场通常领先于期货市场，因为其中包含了更多预期。接下来我们亦将试图分析不同板块权益对于商品价格的领先程度，来对这一说法的合理性和局限性进行探究。 ➢第一，以铜为代表的有色板块显示，权益与商品在节奏上多为同步运行，但从周期高度看，权益的高点和低点往往领先于商品，这并非源于对产业周期反转的预期，而是流动性和宏观预期变化的结果。有色板块本质上是“商品+大盘”的看涨期权，权益具有明显杠杆效应——铜价自2002年上涨约600%，而江西铜业的绝对收益率达1739%，远超商品涨幅。 ➢第二，焦煤和原油板块则更多受市场风格影响。焦煤股与商品价格同向波动但涨跌并不同步，权益对于商品市场的领先关系并不显著，例如在龙头白马行情或杠铃策略（高股息+高弹性）主导的阶段，煤炭股走势与商品出现明显背离。策略上，权益与商品同时乐观时宜选有色，权益悲观而商品乐观时宜选煤炭等防御品种。原油类似，中海油上市后受益于哑铃策略的防御属性，在原油震荡期间仍走出超额收益，进一步印证了市场风格对这类映射的支配作用。 ➢第三，生猪板块具有独特的困境反转逻辑。其商品与股票拐点没有稳定的领先时滞，有时商品先见顶（业绩兑现带来股票的戴维斯双击），有时股票先见底（提前交易困境反转）。由于行业进入壁垒较低，龙头企业可依靠资金优势快速扩张产能，在猪价持续下行、行业深度亏损时，市场反而预期“剩者为王”，导致龙头不跌反涨。因此生猪股的股价与猪价相关性弱于其他品种，却与养殖利润呈开口向上的二次函数关系，体现了景气度投资与困境反转的双重逻辑。 ➢风险提示：跨行业跨资产比较天然在微观品种的研究上有局限性，同时也难以兼顾微观基本面的变化。 01 如何理解看商品做权益？ 长期（10年）有色板块和商品的相关性较强 ➢从长期相关性来看，二者相关性越强反映出行业景气度影响越大，企业价值本身影响的是个股的弹性。相关性越弱反映出商品映射更趋向于定价行业景气度之外的因素。 ➢分板块来看：有色：股票和期货联动性最强，且板块内部联动明显，核心在于板块整体需求具有一定弹性的特点。新能源：碳酸锂上市之后和股票联动同样较为明显。糖和橡胶：由于业务不够纯粹，糖的股票和期货联动不够明显。养殖：牧原和温氏和生猪期货呈现出一定相关性，温氏相关性强于牧原。石油化工：中海油和中石化和SC相关性较弱；博源化工和纯碱相关性较强，甲醇和金牛化工的相关性较弱。黑色：焦煤和对应标的呈现出强相关。 短期（3个月）商品市场和股票市场的联动性会更强 ➢短期来看，各个商品和其权益市场映射的走势相关性会呈现出不同程度的提高，底层逻辑不仅在于高频的商品价格提供了相比公司基本面之外的边际变化信息，更在于外部事件冲击引发的跨资产之间的联动，例如美伊冲突爆发带来的三桶油走强。 ➢有色：驰宏锌锗、锡业股份等挂钩小金属的标的以及山东黄金等在长期维度和黄金相关性不强的标的和期货的相关性明显提高。新能源：同样维持强相关性，或主要系碳酸锂上市时间较短。糖和橡胶：糖相关性较弱，海南橡胶的相关性出现小幅提高。养殖：牧原相关性略有提高。石油化工：和原油价格的相关性明显提高，甲醇和金牛化工相关性进一步增强。焦煤：无风险利率下行，本身是高股息标的，商品板块和证券市场相关性减弱。 各版块龙头企业营收与商品价格走势 各版块龙头企业营收与商品价格走势 从商品价格落地到业绩的能力 ➢基本金属和贵金属龙头企业归母净利润和商品价格仍然维持强相关，但是小金属和锂的商品价格和归母净利润相对弱化。 ➢考虑到小金属板块股价和商品价格的强相关，暗示的是其股票更多为高风偏品种，受市场情绪影响较大，理应避开业绩期。 从商品价格落地到业绩的能力 ➢非金属板块的归母净利润和商品价格的相关性较弱，生猪养殖企业波动较大，主要系成本波动影响，三桶油主要为一体化企业，整体相关性较弱，但是海油是例外，其归母净利润和SC呈现出强相关，业务弹性更大，更纯粹；甲醇纯碱和龙头企业业绩相关性在0.6左右，焦煤及其相关板块为0.9。 利润的杠杆效应和风险收益的非对称性 ➢权益被视为商品看涨期权的成立逻辑来源于利润的杠杆效应和风险收益的非对称性。 ➢利润的杠杆效应：P=PE*EPS，在生产成本固定的情况下，商品价格上涨会带来利润预期的对数级增长，PE不变的情况下，股价涨幅会超过商品价格的涨幅。 ➢风险收益的非对称性：股票有限责任创造了“下行保护”，同时保留了“上行收益”，收益结构与买入看涨期权类似。 各品种的价格弹性以及扣非净利率弹性 ➢从对应股票单季度扣非净利率的弹性来看，基本金属、贵金属和焦煤市场下游的标的呈现出对于商品价格强烈的利润弹性，对应到有色板块和煤炭板块在长周期的股价呈现出强相关性。 ➢中海油、甲醇和纯碱的归母净利润和商品价格呈现出强烈相关性，但是利润弹性相对较弱，和商品价格弹性较弱匹配。 ➢生猪板块的归母净利润弹性高于商品弹性反映出龙头企业成本优势和产能扩张的内在价值。 权益是否领先于商品？ 广为接受的说法是权益领先商品，因其中包含预期 ➢市面上另一个被广为接受的说法是：股票市场通常领先于期货市场，因为其中包含了更多预期。接下来我们亦将试图分析不同板块权益对于商品价格的领先程度，来对这一说法的合理性和局限性进行探究。 ➢从节奏角度来看，铜股票市场并没有呈现出明显的领先特征，多数周期下二者仍然以同步运行为主，但是从周期高度来看，二者则出现了明显的领先时滞关系，权益市场的高点和低点，往往领先于商品市场，这也符合二者大样本下的强相关性。 有色板块的核心特征是商品+大盘的看涨期权 ➢收益率曲线论证的第一点在于对于铜商品和其映射来看，其前瞻性来源于流动性和宏观预期的变化，每一次股价领先商品价格的先例基本都伴随着大盘的反弹或下跌。例如2008年的金融危机、2011年后的基本面恶化叠加流动性收紧，2014年权益市场的流动性牛市等。这种领先时滞关系本质上体现的是流动性和经济周期，并非对于产业周期反转的预期。 ➢从收益率的角度来看，权益市场则呈现出明显的杠杆特征，一定程度上符合看涨期权的特点。2002年以来，铜价累计涨幅约为600%，但是同期江铜绝对收益率为1739%，超额收益为1418%，涨幅远超铜价。 焦煤及其映射受市场风格影响较大 ➢从焦煤和对应映射来看，其股票价格和商品价格整体在节奏上维持同向波动，但是在不同情况下，期货和股票价格的涨跌幅并不同步，没有呈现出明显的领先时滞关系，反映出市场风格的变化对于焦煤股票的估值由较大影响，期货和股票并不完全同步，符合大样本下弱相关性的特征。例如2018-2021焦煤维持区间震荡行情，但是焦煤股票却持续创新低，核心原因在于这一轮牛市本质上是龙头白马行情，资金高度抱团于各行业具有竞争优势、业绩确定性高的龙头公司，导致估值体系发生深刻重构。2022-2024焦煤期货价格整体出现下滑，但是股票市场却能够走出来阶段性牛市，主要系这一阶段市场风格表现为杠铃策略，高确定性的防御资产/红利资产和高弹性的进攻/主题资产表现出超额收益。 过去煤炭映射的特征是商品看涨期权+市场的看跌期权 ➢从收益率角度来看，焦煤和铜的对应映射呈现出明显不同的特征，江西铜业的超额收益率和市场收益率呈现出明显正相关，而潞安环能的超额收益率则和市场风格呈现出明显负相关，这一现象在2018-2021的龙头白马行情以及2022-2024的杠铃策略行情中表现尤为明显。➢从看商品做权益的路径来说，这对于我们的启示在于优选符合当下市场风格的品种及其对应映射，来构建相对头寸。例如：权益市场乐观+商品市场乐观，优选有色品种及其映射，权益市场悲观+商品市场乐观的背景下，优选煤炭及其对应映射。 原油市场的核心特征与焦煤类似 ➢从节奏上来看，中海油并没有呈现出相对SC的明显领先时滞关系，但是市场走势呈现出了高度同步，而大样本下的弱相关性本质上在于中海油上市时间相对较短，22年上市之后，哑铃策略风格占优，带动具有一定防御属性的中海油走出超额收益，美伊冲突爆发之前，原油价格整体维持区间震荡，但是22-24年其PB/PE均从两倍标准差以下走到两倍标准差以上，从而带动中海油走出超额收益，侧面反映出三桶油和煤炭映射的相似之处。 生猪映射的独特性 ➢从商品市场和股票市场的拐点来看，历史数据没有显示稳定的领先时滞关系，既有商品先于股票见顶，股票业绩兑现完成戴维斯双击的情景，又有股票先于商品价格见底，猪价仍然处于下行周期，但是股票市场提前交易困境反转和市占率提升的情景。 ➢从收益情况来看，牧原的超额收益虽然和沪深300呈现出高度的相关性，但是更多是α和β共振的结果，大盘表现难以解释股价波动，本质上在于和工业金属相比，生猪并非典型的需求弹性商品。2018-2021年，牧原股份一度上涨超过10倍，远远跑赢大盘，从14年至今的累计涨跌幅来看，其收益率同样远远超过大盘。 困境反转和景气度的双重逻辑 ➢生猪和其他大宗商品不一样的点在于市场结构的动态变化，龙头企业能够凭借资金实力实现产能的快速扩张，也能够凭借雄厚的资金流达到“剩者为王”。由于行业的资金壁垒和资源壁垒相比其他商品较低，行业集中度天然较低，对应的是龙头企业可以依赖资金优势实现市场份额的快速扩张，同时，这种市场结构的高度动态变化带来的是在行业陷入深度亏损，猪价持续下行的过程中，市场会衍生出困境反转，龙头企业不跌反涨的逻辑。