“看商品做债”的逻辑再探讨

请阅读最后一页的重要声明！分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com分析师刘金金SAC证书编号：S0160524050001liujj01@ctsec.com联系人许帆xufan@ctsec.com相关报告1.《海外|美债的“安全溢价”在消失》2025-07-222.《科创债ETF上市，关注哪些变化？》2025-07-213.《信用|扰动延后》2025-07-20 核心观点少。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准1如何看待大宗商品和债市的关系？.......................................................................................................32对等关税以后，大宗商品与债市利率的“分分合合”.......................................................................43历史上的大宗商品与债市背离...............................................................................................................63.12023年6-9月，货币宽松预期+补库需求+汇率贬值.....................................................................63.22021年3-7月，宽货币/预期差+供给减少+出口增加....................................................................73.32019年9月-2020年1月，通胀预期+货币政策/预期差+需求波动.............................................83.42016年6-10月，宽货币预期+供给减少.........................................................................................84风险提示...................................................................................................................................................9图1.南华工业指数与PPI.............................................................................................................................4图2.南华工业指数与工业增加值.................................................................................................................4图3. 7月1日以来各类商品期货涨跌幅.......................................................................................................5图4.南华工业品指数季节性.........................................................................................................................5图5. RJ/CRB商品价格指数季节性..............................................................................................................5图6.螺纹钢价格季节性.................................................................................................................................6图7.水泥价格季节性.....................................................................................................................................6图8.南华综合指数与10年国债收益率.......................................................................................................6图9.产成品库存与南华综合指数.................................................................................................................7图10. MLF利率与南华综合指数..................................................................................................................7图11.原煤产量下降，进口受限...................................................................................................................8图12. 2021年出口金额回升...........................................................................................................................8图13.通胀上行带动10年国债收益率上行.................................................................................................8图14.螺纹钢价格先下后上...........................................................................................................................8图15.基建和地产投资回升...........................................................................................................................9图16.螺纹钢产量处于低位...........................................................................................................................9内容目录图表目录 2 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准1如何看待大宗商品和债市的关系？债市利率与大宗价格能否共振，关键看引发大宗上涨的触发因素是不是需求侧因素、以及货币政策是否同步反应，如果不是，看商品做债的逻辑就不成立。需求因素、结构性货币政策、财政政策会导致债市收益率和商品市场同向变动；总量型货币政策会导致债市收益率和商品市场反向变动；供给因素可能会导致债市收益率和商品市场短期共振，但是中期趋势不一定持续；汇率因素对两者变动关系并不确定。我们先看供给因素，与本轮商品价格大幅反弹的逻辑相似。如果商品供给受到冲击（如供给侧改革、环保限产等），会直接推升大宗价格，一方面会引发风险偏好的短期变化，另一方面市场也不免担心央行对通胀的关注，导致短期内债市利率同步上行。但中期来看，关键还是总需求能否正向变化，否则物价上涨难以持续，货币政策也不会简单收紧，而且商品市场与债市参与者结构则更加不同。更重要的是，如果供给政策没有需求政策做配合，则后续可能会带来更加严重的收缩效应，反而有利于利率下行。以2015年供给侧改革为例，当时的周期性反转，关键可能在于棚改货币化实现居民增收、地产回升等，而供给侧改革具有一定的收缩效应，不是利率见底的直接原因。同样，2021年环保、限产、运动式减碳等因素下，煤炭价格不断上涨，利率仅受到短期扰动，随后继续下行。此外，如果是总需求引发的大宗商品价格上涨，也会带动货币政策同步收紧，对债市收益率造成上行压力。总量型货币政策加码会通过提升总需求预期，带动商品价格上涨，但同时引导债市利率走低；结构性货币政策加码则直接作用于信用走势和总需求，带动商品价格和债市利率同步走高。财政加码会直接提振总需求和预期，带动商品价格和债市利率上行。汇率贬值通过提高进口成本从而提高全球定价的商品价格，但对债市影响则不确定。如果汇率贬值主因国内总需求走弱，则货币边际宽松、利率下行；当汇率贬值到达临界值时，会导致内外均衡压力增大，流动性可能会偏紧，导致利率阶段性上行。此外，库存周期和期货逼空行情等则主要影响商品市场。对于库存周期，随着需求和预期走弱，企业会持续去库存，但当企业库存达到低位，为了应对可能的需求变化，需要短期内适度提高库存水平，这一行为不会影响利率水平，但会推升商品价格。对于期货逼空，多方收现货造成供不应求的状态，迫使空方平仓（追涨），进一步推动价格上涨。 3 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所2对等关税以后，大宗商品与债市利率的“分分合合”对等关税宣布后，大宗商品价格大跌，债市收益率随之大幅下行。对于商品市场，4月2日，特朗普宣布对等关税后，引发全球贸易格局的巨变。在随后的一周内RJ/CRB商品价格指数大幅下跌8.14%，南华工业品指数大幅下跌9.6%，其主要原因是美国对等关税税率和征收范围远超市场预期，市场预期全球贸易需求大幅下滑，导致大宗商品大幅下跌。4月3日，世贸组织曾表示今年全球商品贸易量整体萎缩约1%，较之前预测下调近四个百分点。国内债市方面，10年国债收益率在一周内下行约14BP至1.65%，交易主线为外需超预期下滑。中美谈判超预期，债市收益率震荡上行，国内商品价格总体下行。对于债市，进入5月，中美日内瓦会谈结果超预期，全球市场风险偏好得到显著提振，RJ/CRB商品价格指数全月上涨0.57%。其次是国内基本面阶段性企稳的可能性，以及降息后的止盈情绪、债市对资金面收紧的担忧，叠加市场担心银行卖债兑现浮盈等，带动10年国债收益率震荡上行。但对于商品市场，由于内需预期和地产需求依旧较弱，国内大宗商品价格仍保持下行，南华工业品指数大幅下跌2.74%。PPI方面，5月螺纹钢价格下行，水泥价格大幅下行，沥青价格先上后下，国际原油价格有所反弹，国内成品油价格下调，5月PPI同比跌幅继续走阔。央行呵护流动性，债市收益率震荡下行，油价大涨，国内商品低位反弹。对于商品市场，6月第一周，消息面驱动双焦上涨，带领国内商品价格低位反弹，但是短期内产业层面供