再议“跳出牛熊思维，拥抱底层逻辑”：如何理解当下的A股市场？

——再议“跳出牛熊思维，拥抱底层逻辑” 2025年8月29日 年 初 以 来A股 市 场 稳 步 上 行 ，但 最 近 两 周 突 然 加 速 上 行 ，带 动 市 场 情 绪 急 剧 升温 。在 此 过 程 中 ，牛 市 又 成 为 卖 方 研 究 报 告 和 财 经 媒 体 的 高 频 词 ，令 人 想 起 去 年9/24行 情 的 那 一 幕 。去 年9/24行 情 之 后 的 国 庆 期 间 ，我 们 发 布 过两 篇 颇 受 市 场 关 注 的 报告《 从 宏 观 视 角 审 视 本 次 史 诗 级 上 涨 的 逻 辑 有 何 不 同 》 、 《 跳 出 牛 熊 思 维 ， 拥 抱 底层 逻 辑 》 ， 明 确 指 出 当 下 中 国 在 面 对 “ 两 个 变 局 ， 一 个 飞 跃 ”（ 全 球 ： 百 年 未 有 之大 变 局 、 国 内 ： 从 土 地 财 政 全 面 转 向 新 质 生 产 力 之 变 局 、 科 技 ： 人 工 智 能 催 生 的 第四 次 工 业 革 命 科 技 飞 跃 ）的 大 时 代 背 景 下 ， 原 有 的 全 球 周 期 共 振 、 土 地 财 政 驱 动 和全 要 素 生 产 率 疲 软 框 架 中 的 周 期 性 牛 熊 思 维 已 经 不 再 适 用 于 去 解 释 当 下 的A股 市场 。 分析师 章俊首席经济学家：010-8092 8096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003 风险提示 首 先 ，我 们 可 以 把 催 生 近 期 市 场 热 度 的 原 因 归 纳 为 主 要 来 自 以 下 五 个 方 面 因 素的 叠 加 ： 1.国内政策时滞的风险2.海外经济衰退的风险 ⚫第 一 ， 去 年9/24一 揽 子 政 策 推 出 之 后 ， 国 内 经 济 基 本 面 在 政 策 落 地 过 程 中 趋于 平 稳 。从 过 程 来 看 ，政 策 前 置 发 力 不 是 简 单 加 码 ，而 是 把 力 度 、节 奏 与 落 点提 前 校 准 并 嵌 入 运 行 链 条 。财 政 在 更 积 极 取 向 下 先 行 夯 实 需 求 与 现 金 流 ，资 金下 达 与 拨 付 坚 持“ 能 早 则 早 、一 次 给 足 ”，加 快 形 成 实 物 工 作 量 ，同 时 突 出 惠民 生 、 促 消 费 、 增 后 劲 的 支 出 结 构 ； 货 币 在 适 度 宽 松 框 架 内 保 持 流 动 性 充 裕 ，在 降 准 降 息 的 基 础 上 优 化 结 构 性 工 具 ，更 有 效 支 持 科 技 创 新 、绿 色 转 型 、民 营小 微 与 消 费 提 质 。房 地 产 市 场 也 在 限 购 政 策 全 面 松 绑 ，以 及 收 储 政 策 逐 步 落 地的 过 程 中 有 企 稳 迹 象 。虽 然 今 年 上 半 年 美 国 关 税 政 策 造 成 一定 负 面 冲 击 ，但 在“ 两 新 ” 、 “ 两 重 ”政 策 发 力 的 背 景 下 ， 中 国 经 济 依 然 实 现 了5.3%增 长 ， 反映 了 中 国 经 济 内 在 韧 性 和 宏 观 政 策 的 有 效 应 对 ，因 此 投 资 者 对 中 国 经 济 基 本 面整 体 的 担 忧 有 所 缓 解 。 ⚫第 二 ，去 年9月 政 治 局 会 议 明 确 提 出“ 要 努 力 提 振 资 本 市 场 ”，并 在 随 后 的 年底 中 央 经 济 工 作 会 议 中 明 确 把“ 稳 楼 市 、稳 股 市 ”列 入 重 要 政 策 目 标 ，并 首 次写 入 了 今 年3月 的 两 会 政 府 工 作 报 告 。今 年7月 政 治 局 会 议 提 出“ 增 强 国 内 资本 市 场 的 吸 引 力 和 包 容 性 ” ， 凸 显 了 资 本 市 场 在 国 家 战 略 全 局 中 的 定 位 升 级 ，其 重 要 性 被 提 升 到 了 前 所 未 有 的 高 度 。监 管 层 在 去 年 的新“ 国 九 条 ”基 础 上 出台《 关 于 推 动 中 长 期 资 金 入 市 的 指 导 意 见 》等 诸 多 政 策 ，多 措 并 举 大 力 引 导 中长 期 资 金 入 市 ，例 如 创 设 结 构 性 货 币 政 策 工 具 和 汇 金 版 平 准 基 金 设 立 都 释 放 了监 管 层 支 持 资 本 市 场 的 强 烈 信 号 ， 推 动 投 资 者 信 心 持 续 恢 复 。 ⚫第 三 ，Deepseek在 春 节 之 后 横 空 出 世 ，仅 仅 在 一 周 时 间 用 户 超1亿（ChatGPT用 了2个 月 ），这 令 中 美 两 国 在 人 工 智 能 方 面 的 差 距 从 此 前 的 以 年 为 单 位 缩 短为 以 月 为 单 位 。这 促 使 全 球 投 资 者 重 新 审 视 中 国 近 年 来 在 科 技 层 面 日 新 月 异 的突 破 和 发 展 。中 国 除 了 已 经 形 成 全 球 最 大 、最 完 整 的 新 能 源 产 业 链 ，在 信 息 通讯 、量 子 科 技 、新 材 料 、生 物 医 药 等 前 沿 科 技 领 域 都 取 得 了 关 键 性 突 破 。去 年9/24和今 年年 初 以 来 ， 在A股 大 盘 平 稳 上 行 过 程 中 ， 机 器 人 、 生 物 医 药 和 人工 智 能 等 板 块 轮 番 上 涨 ， 成 为A股 市 场 乐 观 情 绪 的 重 要 策 源 地 。 自2024年9月24日 以 来 ，截 至2025年8月28日 ，新 质 生 产 力 相 关 行 业 在A股 总 市 值 中的 权 重 不 断 上 升 ，电 子 行 业 市 值 从5.7万 亿 元 增 至12.1万 亿 元 ，占 比 由7.01%升 至10.36%，计 算 机 、通 信 和 机 械 设 备 的 市 值 占 比 分 别 提 升 至4.42%、3.04%、4.35%， 表 明 新 质 生 产 力 正 在 成 为 资 本 市 场 新 的 主 导 力 量 。 ⚫第 四 ，2023年 以 来 央 行 多 次 降 息 降 准 ，推 动 市 场 利 率 体 系 整 体 下 行 。10年 期国 债 收 益 率 自2023年 初 的 约2.8%一 路 下 探 ，截 至2025年8月 末 徘 徊 在1.79%左 右 。 以 投 资 债 券 为 主 的 理 财 产 品 预 期 收 益 率 则 自2022年 初 的5%左 右 持 续下 滑 ，至2025年 已 降 至 约2%。此 外 ，银 行 受 到 净 息 差 持 续 收 窄 的 压 力 ，在 负债 端 也 持 续 下 调 存 款 利 率 。在 此 背 景 下 ，以 保 险 资 金 为 代 表 的 中 长 期 资 金 为 追求 合 理 投 资 收 益 而 持 续 增 配 股 权 类 资 产 ，而 监 管 层 政 策 层 面 的 放 松 也 客 观 上 为此 提 供 了 可 能 。与 此 同 时 ，家 庭 部 门 在 房 地 产 价 格 缩 水 和 传 统 存 款 、理 财 收 益大 幅 下 滑 的 背 景 下 ，也 开 始 把 目 光 转 向 了 股 票 市 场 ，特 别 是7月 份 居 民 存 款 和非 银 存 款 的 此 消 彼 长 令 市 场 高 度 关 注 居 民 存 款 搬 家 问 题 。从 过 去 几 年 居 民 部 门的 超 额 储 蓄 规 模 来 看 ，未 来 如 果 低 利 率 时 代 的 存 款 搬 家 成 为 常 态 ，则 长 期 困 扰A股 市 场 的 流 动 性 问 题 将 得 到 有 效 改 善 。 ⚫第 五 ，全 球 经 济 增 长 动 能 持 续 走 弱 ，但 这 对 全 球 风 险 资 产 而 言 并 非 利 空 ，反 而是 阶 段 性 利 好 。这 是 因 为 当 下 的 阶 段 性 经 济 走 弱 暂 时 不 会 导 致 全 球 经 济 衰 退 和系 统 性 金 融 风 险 ， 但 会 推 动 全 球 主 要 央 行 进 行 预 防 性 降 息 。 年 内 包 括 欧 元 区 、英 国 、加 拿 大 、澳 大 利 亚 等 主 要 发 达 经 济 体 央 行 纷 纷 降 息 ，新 兴 市 场 国 家 印 度 、墨 西 哥 等 也 纷 纷 跟 进 。当 下 美 联 储 成 为 全 球 投 资 者 关 注 的 焦 点 ，近 期 鲍 威 尔 在Jackson-hole会 议 上 偏 鸽 派 的 表 态 令 美 联 储9月 降 息 概 率 大 增 。 之 前 认 为 美联 储 年 内 不 会 降 息 的 华 尔 街 大 行 也 纷 纷 改 变 观 点 ，年 内 美 联 储 降 息1-2次 逐 步成 为 市 场 共 识 。加 上 近 期 地 缘 冲 突 风 险（ 俄 乌 、以 伊 等 ）收 敛 和 特 朗 普 关 税 政策 对 市 场 负 面 冲 击 钝 化 ，虽 然 全 球 经 济 增 长 的 斜 率 依 然 是 向 下 ，但 向 下 的 斜 率有 所 降 低 ，也 就 是 二 阶 导 数（ 变 化 之 变 化 ）有 所 改 善 。总 结 来 说 ，全 球 经 济 基本 面 整 体 风 险 可 控 ，但 未 来 流 动 性 预 期 明 显 改 善 ，导 致 全 球 投 资 者 风 险 偏 好 明显 提 升 ， 也 成 为 短 期 内A股 市 场 上 涨 的 催 化 剂 。 以 上 五 个 方 面 可 以 在 一 定 程 度 上 解 释 为 何A股 在 今 年 上 半 年 会 呈 现 稳 步 上 行 ，或 者 可 以 定 义 为A股 历 史 少 有 的 慢“ 牛 ”行 情 。当 下 部 分 市 场 投 资 者 认 为A股 市 场已 经 步 入 新 一 轮 牛 市 ， 并 与 历 史 上 的 历 次 牛 市 进 行 全 面 对 比 ， 期 望 获 得 逻 辑 和 数 据上 的 支 撑 ， 并 有 甚 者 开 始 预 测 本 轮 上 涨 的 时 间 跨 度 和 涨 幅 ， 市 场 情 绪 因 此 而 受 到 明显 感 染 ， 刺 激 市 场 在 短 期 内 加 速 上 行 。 底 层 逻 辑 的 变 化 ： 两 个 变 局 ， 一 个 飞 跃 用 简 单 牛 市 来 形 容 本 轮 的 市 场 上 涨 是 依 然 没 有 跳 出 土 地 财 政 思 维 下 的 周 期 性牛 熊 思 维 ，即 市 场 涨 跌 很 大 程 度 上 是 由 政 策 和 流 动 性 驱 动 。 我 们 认 为 在 中 国 经 济 面对 全 球 百 年 未 有 之 大 变 局 ，国 内 加 快 从 土 地 财 政 向 新 质 生 产 力 全 面 转 型 过 程 中 ，叠加 第 四 次 工 业 革 命 下 的 人 工 智 能 热 潮 ， 投 资 者 需 要 跳 出 原 有 的 固 有 牛 熊 思 维 框 架 ，从 底 层 逻 辑 的 角 度 思 考 问 题 。 首 先 ，全 球 经 济 在 经 历 了2008年 以 来 的 超 长 待 机 复 苏 之 后 在2019年 已 经 看 到了 衰 退 的 早 期 信 号 ， 之 后 在 经 历 了 席 卷 全 球 的 疫 情 冲 击 下 ， 各 种 结 构 性 问 题 更 为 严重 。 从 全 球 范 围 来 看 ， 无 论 是 欧 美 发 达 经 济 体 还 是 新 兴 市 场 ， 虽 然 暂 时 没 有 发 现 单一 风 险 可 以 引 发 新 一 轮 的 全 球 衰 退 ， 但 在 全 球 债 务 问 题 日 趋 严 重 的 背 景 下 ， 贫 富 差距 持 续 扩 大 ， 由 此 带 来 的 民 粹 主 义 情 绪 上 升 和 地 缘 政 治 冲 突 不 断