货币政策变局：如何理解“降准降息”的逻辑

货币政策变局：如何理解“降准降息”的逻辑 2025年05月06日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师王洋执业证书：S0600524120012wangyang@dwzq.com.cn ◼货币政策“适时降准降息”的逻辑： ◼（1）从总量宽松逻辑看，“降准”和“降息”落地的着眼点是稳定经济增长，“稳增长、稳预期、稳信心”的诉求前置需要货币政策加大宽松力度，提振内需、稳定预期和信心，“适时降准降息”不仅可以稳定内需、而且也有利于实现外部均衡，同时当前中国的收益率曲线已经较为平坦，择机“降息”有利于修正10年期和30年期等长端利率隐含着经济增长预期，同时在暂停国债买卖的情况下，通过调降短端利率，打开曲线陡峭化的空间。 相关研究 《特朗普2.0百日新政复盘及后市展望》2025-05-06 ◼（2）从结构工具看，货币政策工具箱中，数量型工具与价格型工具始终并存，总量宽松也要求结构性政策提供更多的量化指导，我们预计新一轮支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等领域的新型再贷款或循序渐进创设，丰富货币政策工具箱。 《五一假期海外市场：强非农再压降息预期》2025-05-05 ◼（3）政策性金融工具或适时创新而生，为落地4月份中央政治局会议表述，政策性金融工具或在科技创新、扩大消费、稳定外贸等三个方面通过长期低息专项贷款、专项建设基金、政策性担保等方式来提供金融支持，并且政策性银行或继续扩大政策性金融债发行规模融资，不排除2025年通过PSL为政策性银行提供资金支持。 ◼2025年货币政策变局的方向：2024年变革后的货币政策框架立足于2010年以来货币政策的“三阶段”探索，在新版“利率走廊”以及配套的流动性投放机制即将“周年”的节点上，市场对新版“价格调节机制”存在至少3个方面的犹疑，需要货币政策实践以及时间给出答案。 ◼（1）利率调控：锚定隔夜或7天？收窄后的“利率走廊”操作期限缩短为隔夜回购，是否意味着隔夜正在取代7天期利率成为新的操作利率，2025年以来，DR007和DR001频频出现“倒挂”，出现这种情况的原因，或在于收窄后的“利率走廊”实质上锚定隔夜利率，与7天期回购利率相比，隔夜回购利率的主要参与方为一级交易商，货币政策对隔夜资金利率的可控性、可测性更强，其基准性也就更高。 ◼（2）流动性调控：“短+中+长”投放框架。对于“适度宽松”的要求而言，“降准”仍是稳定流动性供给的有效工具，并且从静态成本来看，“降准”依旧是投放成本较低的基础货币供给渠道。 ◼（3）收益率曲线调控：如何“由短及长”？长短端利率之间是否有效传导，决定了价格型货币政策的有效性，然而“缺失中介变量”的问题延续至今，从中国债券收益率曲线来看，2024年三季度央行开启国债买卖之后，收益率曲线存在明显的“期限分割”，央行和市场各自划分曲线的“势力范围”，导致收益率曲线持续处于扁平化的形态。 ◼风险提示：特朗普政府关税政策反复摇摆，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；中国的对冲政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；特朗普加征关税或冲击欧元区经济和通胀，欧元区反应函数不明确，同时日本央行“加息”节奏不明确。 内容目录 1.1.货币投放机制的变化.................................................................................................................41.2.政策调控框架的“三阶段”变迁.............................................................................................51.2.1. 2010年至2015年：“粉墨”初登场...............................................................................51.2.2. 2015年至2024年：初始“利率走廊”时期.................................................................61.2.3. 2024年至今：新“利率走廊”时期...............................................................................7 2.1.利率调控：锚定隔夜或7天？.................................................................................................82.2.流动性调控：“短+中+长”投放框架......................................................................................92.3.收益率曲线调控：如何“由短及长”？...............................................................................11 3.1.“适度宽松”：平衡“连续性”和“灵活性”.....................................................................133.2.如何兑现“适度宽松”：降准/降息的节奏...........................................................................133.3.如何兑现“适度宽松”：结构型政策工具适时发力.............................................................14 4.风险提示............................................................................................................................................16 图表目录 图1：2010年至2015年开启货币供给创造机制的变迁....................................................................4图2：结构型货币政策工具一度占基础货币比例接近30%..............................................................5图3：“利率走廊”机制的培育...........................................................................................................6图4：2024年6月后“利率走廊”机制的培育..................................................................................7图5：2025年以来DR007和DR001频现倒挂..................................................................................9图6：流动性供给的期限结构框架.....................................................................................................10图7：“降准”仍是投放成本较低的基础货币渠道.........................................................................11图8：国债净买入与买断式逆回购操作.............................................................................................11图9：收益率曲线存在“期限分割”.................................................................................................11图10：“降准降息”不仅有利于内部均衡，而且有利于外部均衡...............................................13 2024年6月份之后，中国货币政策框架开启新一轮变革，无论是国债买卖等流动性调控工具创新，还是强化价格型调控机制，货币政策调控均迈入了一个不同于历史的新阶段，但是制度变迁存在“路径依赖”，即将“周年”的新货币政策框架仍然立足于2010年以来发生的“三阶段”探索。本篇报告在梳理2010年至2024年货币政策曾经发生的三次重要变革的基础上，继续探讨进入2025年二季度兑现“适度宽松”的路径。 1.2010年至今货币政策框架的变迁 1.1.货币投放机制的变化 2010年之前由于全球化红利带来外汇收支“双顺差”，以及国内市场化改革、住房等货币化程度不断提高，货币供给和货币需求均旺盛扩张，通货膨胀率也逐级走高，外汇占款成为推动货币供给高增长的主要原因，在当时“数量型调控框架”机制下，货币政策通过提高法定存款准备金率“筑坝拦洪”，将外汇储备扩张而来的货币供给锁定在表内。以存款准备金和存贷款基准利率为主要货币政策操作变量，广义货币供给为中介变量，作用于经济增长和物价稳定的政策目标，在当时金融周期和经济周期均“顺周期”的阶段，法定存款准备金率在某种程度上也承担起“宏观审慎”职能。2008年至2010年之后，随着经济周期和金融周期渐渐分化、经济货币化程度达到一定水平，尤其是外汇占款不再是货币扩张的主因，中国的基础货币创造机制开启转型。从人民银行的资产负债表来看，2015年之后，外汇占款甚至一度转为回笼基础货币，从2015年至2017年外汇占款合计收缩5.59万亿元，在外汇占款这一被动型的基础货币投放渠道收缩之后，人民银行开始创设多种结构型工具，以更加“主动”地投放基础货币，2016年12月中央经济工作会议肯定“适应货币供应方式新变化”，从2014年至2024年这11年期间，常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）、中期借贷便利（MLF）等市场熟知的“粉”以及各种专项再贷款陆续问世，用以填补基础货币投放渠道。 数据来源：Wind、东吴证券研究所 货币投放机制变迁也推动政策调控机制从“数量型”向“价格型”转化。早在2013年至2014年，人民银行通过成立市场利率定价自律机制、非对称下调存贷款基准利率、放开存款利率浮动区间等开启利率市场化进程，为2015年之后建立利率走廊等市场化调控机制奠定了基础，但是由于经济和金融系统的惯性，在构建“利率走廊”并培育政策基准利率体系以传递货币政策信号的同时，还存在“市场化的回购利率与传统存贷款基准利率并行”的“利率双轨制”，从20世纪90年至2019年LPR报价机制改革之前，“利率双轨制”始终是货币政策面临的重要议题，从“利率走廊”开始搭建至2017年期间，“利率双轨制”的矛盾还并不突出，但是随着2017年1年期Shibor首次超过1年期贷款基础利率（LPR），并且与LPR利差倒挂程度一度加深，市场化利率和存贷款利率之间凸显矛盾，并逐级带来资产端和负债端利率走势分化、表内和表外融资工具利率走势分化，而这也构成2019年及之后LPR报价机制变革、存款定价机制变革的先兆。