对9月降准而不降息的理解：降准对债市难言利好

事件点评 2023年09月17日 降准对债市难言利好 固定收益研究团队 ——对9月降准而不降息的理解 陈曦（分析师）张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054 相关研究报告 《新一轮宽信用效果料将进一步显现 —2023年8月金融数据点评》-2023.9.12 《价格周期的回升—2023年8月价格数据点评》-2023.9.11 《资金利率中枢或将有所抬升—9月流动性展望》-2023.9.11 降准的主要目的是对冲专项债发行，缓解银行净息差压力，释放稳增长信号我们认为，此次时间节点略超预期，降准的目的主要有三个： 首先，降准后可以在一定程度上对冲地方债发行等对资金面产生的压力。此次降准时机与3月较为相似，政府债发行以及信贷投放对流动性产生了较大压力。 8月至今国债和地方政府债发行明显提速，净融资已经超过1万亿，政府债放量 发行对资金面产生了较为明显的“虹吸效应”；央行在8月18日三部委会议上要求“加大贷款投放力度”，随后8月信贷出现了明显改善，8月下旬后票据利率显著上行，预计随着地产宽松政策加码、专项债发行拉动基建投资等稳增长政策落地，9月信贷规模将持续好转，这对于资金面亦有一定压力。 其次，降准可以在一定程度上缓解存量房贷利率调降后银行的息差压力。9月初 以来，多家大行陆续发布调降存量按揭利率的通知，目前银行净息差仅1.74%， 处于历史最低水平，过低的净息差会增大银行的经营风险，影响银行的可持续经营以及信贷扩张。降准释放的低成本资金可以减轻银行的负债端压力。 再次，此次降准符合“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济发展”的要求。近期各项经济数据已经有所改善，政策效应逐渐显现，经济筑底回升的趋势愈发明确，但市场信心仍有摇摆，因此此次降准有巩固经济 上行趋势，同时提振市场信心的作用。 降准后可能不会有效改善资金面的压力 毫无疑问，降准释放的长期低成本资金可以在一定程度上对冲流动性缺口，但降 准后可能不会有效改善资金面的压力。 一方面，从历史经验看，资金面与降准降息相对独立，主要取决于央行的意图。回顾历史，有很多次降准后资金面继续收紧的情况，比如2018年4月、2021年 7月。同样，降息后资金面收紧的情况也有很多，如2022年8月、2023年8月等，资金面与降准降息的相关性很弱。 更重要的是，央行近期较为关注汇率稳定以及资金空转问题。央行在8月4日 新闻发布会上明确表述要“防止资金套利和空转”，同时，也多次表态要维持汇 率稳定。8月15日降息后资金利率不下反上，可能正是央行遏制加杠杆行为和稳汇率的结果。 此次只有25bp降准落地，而MLF和OMO利率并未调降。我们认为此次降准 的主要意图是对冲流动性缺口，释放稳增长信号而非大规模投放流动性，对资金 面的影响可能有限，对汇率的影响也较为温和。 此外，近期经济回升的趋势愈发明确，继续维持资金低利率的必要性边际下降。因此，我们认为降准可以边际上缓解资金面紧张的局面，但是可能不会带来资金面的显著宽松。 14天逆回购补降有呵护跨季的意图，但市场期待的连续降息落空 跨季窗口期临近，此次央行重启14D逆回购，并调降14D逆回购利率20bp，这 既是对此前两次7天逆回购利率调降，而14天逆回购利率“按兵不动”的补降，同时可以较为有效的呵护跨季资金面。 但是此次市场期待的OMO和MLF连续调降落空，我们认为降息窗口需要根据经济复苏情况以及美联储货币政策进行相机抉择。 债市可能仍在逆风期 此次央行的货币政策组合为“降准但不降息”，此前市场博弈9月连续降息落空， 落地后，债市收益率普遍上行，10年期国债收益率上行超3bp。 向后看，我们认为债市可能仍在逆风期。首先，降准不降息后，流动性恐难现大幅宽松，债市收益率也较难出现趋势性下行；其次，稳增长趋势不变，8月社融、CPI、PMI、经济数据等均出现不同程度的改善，债市收益率或将面临一定的上行压力。 风险提示：政策变化不及预期，经济增速不及预期。 固定收益研究 事件点评 开源证券 证券研究报 告 附图1：9月MLF与OMO“按兵不动”（%） 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 5.1 4.9 4.7 4.5 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 4.3 4.1 3.9 3.7 1.53.5 逆回购利率:7天 中期借贷便利(MLF):利率:1年 中国:贷款市场报价利率(LPR):1年（右轴）中国:贷款市场报价利率(LPR):5年（右轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图2：银行净息差已被压缩至历史低位（%） 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中国:商业银行:净息差 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起 正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn