核心观点与关键数据
2025年公司营收微增1.71%至39.91亿元，但归母净利润下滑29.61%至5.82亿元，主要受业务结构调整及外部因素影响。制剂出口业务展现强劲韧性，海外业务收入达32.05亿元，同比增长6.59%，其中美国和欧洲市场分别增长27.39%和70.88%。肝素原料药业务持续收缩，收入下降49.09%；国内业务受集采续标及渠道去库存影响，收入下降14.28%。利润端下滑主要由于原料药业务大幅下降、推广新品销售费用增加45.79%、汇率波动导致财务费用增加1271.84%以及美国关税影响。
研发管线与商业化进展
公司持续加大研发投入，2025年研发投入总额达8.15亿元，占营收比重20.43%。2025年是公司生物类似药的商业化元年，中国首家阿达木单抗生物类似药获FDA批准上市，利拉鲁肽生物类似药获美国FDA批准后迅速实现超9000万元人民币销售收入。创新药方面，公司进行了8项生物药的研发和放大，其中KM1901即将启动临床I期，KM03进入商业化规模技术转移阶段，KM04完成项目转移达到临床阶段。治疗结节病的KM1901即将启动临床III期，与海外机构合作的孤儿药XTMAB项目已进入临床试验阶段，公司正从仿制药向“仿创结合”的更高价值阶段迈进。
盈利预测与风险因素
预计公司2026-2028年营收分别为46.61、56.18、68.34亿元，同比增速分别为16.8%、20.5%、21.6%，实现归母净利润为8.70、10.58、12.74亿元，同比分别增长49.6%、21.6%、20.4%，对应PE分别为17、14、12倍。主要风险因素包括行业政策风险（含中美贸易政策）、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险以及药品研发失败风险。
