业绩筑底静待修复，保持高分红水平

投资要点 西 南证券研究院 分析师：沈琪执业证号：S1250525070006电话：023-67506873邮箱：shenq@swsc.com.cn 26Q1毛利率修复，高分红重视股东回报。2025年公司毛利率为13.3%，同比-2.5pp。25年总费用率为4%，同比-0.6pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/1.6%/2.8%/-1.7%，同比+0.5pp/+0.2pp/持平/-1.2pp。25年净利率为8.5%，同比-4pp。财务费用较上年同期减少，主要系本期公司汇兑损益减少。25Q4毛利率为15.6%，同比+4.4pp；净利率为8.3%，同比+1.7pp。26Q1毛利率为17.8%，同比+4.1pp；净利率为9%，同比-0.6pp。2025年公司现金分红总额2.45亿元，占归母净利润90.42%，维持较高的股东回报。 深耕中高端装饰原纸市场，销量稳步增长。从品类看，25年装饰原纸/木浆贸易实现营收25.6/6.4亿元，同比-11.7%/-23.4%。从销量来看，25年装饰原纸销量达到32.1万吨，同比+0.2%，销量稳增。公司深耕中高端装饰原纸，拥有多条国际先进的装饰原纸生产线，产品品质突出，在行业产能过剩背景下稳住市占率，产品性能与定制化优势支撑中高端份额。 数据来源：聚源数据 行业供需边际改善，出口业务成增长新引擎。分地区来看，25年国内/国外分别实现营收24.3/7.6亿元，同比-17.3%/-3.2%。国内方面，伴随行业新增产能放缓及部分中小产能出清，供需格局有望边际好转。海外方面，欧盟、印度反倾销终裁落地，公司均获最低档税率，客户观望情绪有望消除。海外业务毛利率（25年为21.2%）高于国内，出口放量将持续优化盈利结构。 盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.57元、0.64元、0.74元，对应PE分别为17倍、15倍、13倍。考虑到公司产品力突出、市场占有率较高、装饰原纸需求有望边际改善，建议持续关注。 相 关研究 风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；行业价格竞争加剧的风险；新产能投产进展不及预期的风险；国际贸易摩擦的风险。 关键假设： 假设1：内需伴随行业新增产能放缓，供需格局边际好转；外需欧盟、印度反倾销终裁落地，客户观望情绪有望消除。假设2026-2028年装饰原纸销量分别同比+15%、+12%、+10%，单价同比+2%、+2%、+2%。 假设2：公司Q2起对全线产品提价，伴随提价落地，毛利率边际修复，2026-2028年装饰原纸毛利率分别为17%、17.5%、18%。 基于以上假设，我们预测公司2026-2028年分业务收入成本如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025