业绩筑底静待修复，保持高分红水平

毛利率修复，高分红重视股东回报
2025年公司毛利率为13.3%，同比-2.5pp；总费用率为4%，同比-0.6pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/1.6%/2.8%/-1.7%，同比+0.5pp/+0.2pp/持平/-1.2pp。2025年净利率为8.5%，同比-4pp，主要因汇兑损益减少。2025Q4毛利率为15.6%，同比+4.4pp；净利率为8.3%，同比+1.7pp。2026Q1毛利率为17.8%，同比+4.1pp；净利率为9%，同比-0.6pp。2025年现金分红总额2.45亿元，占归母净利润90.42%，维持高股东回报。

深耕中高端装饰原纸市场，销量稳步增长
2025年装饰原纸/木浆贸易营收分别为25.6/6.4亿元，同比-11.7%/-23.4%。装饰原纸销量达32.1万吨，同比+0.2%，稳增。公司拥有多条国际先进生产线，产品品质突出，在中高端市场稳占份额，受益于性能与定制化优势。

行业供需边际改善，出口业务成增长新引擎
2025年国内/国外营收分别为24.3/7.6亿元，同比-17.3%/-3.2%。国内方面，新增产能放缓及中小产能出清或致供需边际好转。海外方面，欧盟、印度反倾销终审落地，公司获最低档税率，客户观望情绪有望消除。海外业务毛利率（21.2%）高于国内，出口放量将优化盈利结构。

盈利预测与投资建议
预计2026-2028年EPS分别为0.57/0.64/0.74元，对应PE分别为17/15/13倍。基于行业供需改善、出口放量及提价预期，建议持续关注。
关键假设：

• 内需边际好转，外需客户观望情绪消除；2026-2028年装饰原纸销量同比+15%/+12%/+10%，单价同比+2%。
• Q2起提价落地，2026-2028年毛利率分别为17%/17.5%/18%。
  预测数据（部分）：
  | 年度 | 装饰原纸收入（亿元） | 装饰原纸成本（亿元） |
  |--------|---------------------|---------------------|
  | 2026 | 27.5 | 21.45 |
  | 2027 | 30.9 | 24.12 |
  | 2028 | 34.3 | 27.06 |

风险提示
主要原材料价格波动、行业价格竞争、新产能投产不及预期、国际贸易摩擦。