宏观大类专题：国内经济正在筑底，静待疫后温和修复信号

华泰期货|宏观大类专题 2022-05-17 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 研究院 FICC组 侯峻 从业资格号：F3024428 投资咨询号：Z0013950 研究员： 蔡劭立  0755-23887993  caishaoli@htfc.com 从业资格号：F3063489 投资咨询号：Z0014617 联系人 彭鑫  010-64405663  pengxin@htfc.com 从业资格号：F3066607 高聪  021-60828524  gaocong@htfc.com 从业资格号：F3063338 投资咨询号：Z0016648 吴嘉颖  021- 60827995  wujiaying@htfc.com 从业资格号：F3064604 投资咨询号：Z0017091 国内经济正在筑底，静待疫后温和修复信号 摘要： 当前经济现实较差，局部疫情对经济拖累明显。3-4月本轮国内疫情尽管只是局部扩散，但随着供应链、出口的阻滞，局部停产、停工和市场信心低迷的影响下，4月的经济全面承压。1-4月同步数据中，支出法分项下投资、消费、出口增速全面放缓，基建也难以发挥稳增长的作用。前瞻数据同样不理想，：一、信贷传导不畅，4月的社融存量、金融机构各项贷款余额增速分别较前值下滑0.4%、0.5%；二、失业率抬升，4月的城镇调查失业率和31个大城市调查失业率分别录得6.1%、6.7%，前值分别为5.8%、6%；三、市场信心低迷，2022年4月制造业PMI录47.4，前值为49.5；非制造业PMI的各大分项更是全面下行，商务活动录得41.9，较前值下跌6.5个百分点，服务业录得40，较前值下跌6.7个百分点。 但我们也看到边际上是有不少的乐观因素。 国内抗疫局面明显改善。5月15日0—24时，31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告本土新增确诊病例104例，报告本土新增无症状感染者1019例。5月13日国务院联防联控机制新闻发布会表示，近期全国疫情整体继续呈现下降态势，上海市疫情整体向好，吉林省疫情处于扫尾阶段，北京市近日新增感染者数量有所减少，四川广安的疫情尚在发展中，河南、江苏、浙江、江西、辽宁等地疫情渐趋平稳。后续需要关注抗疫封锁政策放松后的需求复苏情况，以及供应链和生产的恢复进展。 今年基建发力相对前置，托底效果相对温和、持续。截至5月13日，基建5月专项债投放超1700亿，基于政府“适度超前开展基础设施建设”的态度来看，预计5-6月基建专项债会有较大增量，将对三季度经济提供长期、温和的托底效果。并且日前财政部也曾表示，对2021年发行的专项债券（预留1.2万亿今年使用），原则上在今年5月底前拨付使用；对2021年12月提前下达的2022年专项债券（今年新额度1.46万亿），原则上在今年9月底前拨付使用。对于3月底下达的第二批专项债券额度尽可能在今年加快使用。总体而言，今年二、三季度专项债将明显快于往年，但目前政策仍需传导时间，预计今年财政发力相对前置，对经济托底效果温和且持续。 地产预期有所改善。5月15日，央行银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》。通知指出，对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。结合今年以来全国超百城的降低首付比例、放松认房又认贷、放松限售、降低贷款利率等一系列地产松绑政策，确实在预期层面对地产市场构成了支撑。但最后要缓解下行压力甚至拉动整个地产行业，还需要看到实际性的销售和投资的好转。 5月高频数据小幅改善。中观层面，4月地产拿地同比下滑超过50%，较3月同比下滑超 华泰期货|宏观大类专题 2022-05-17 2 / 15 60%的窘境略有好转，但仍十分低迷，4月国内的挖掘机销量增速仍未出现改善，但是根据我们调研，5月同比下滑幅度或将收敛。微观层面，公路货运流量景气指数、货运枢纽吞吐量景气指数小幅回升，显示随着疫情防控的好转，防疫封锁政策的放松有助改善国内供应链和物流情况。此外，5月16日召开的上海市新冠肺炎疫情防控新闻发布会上，上海市副市长宣布下一步防控工作，分为“三个阶段”。6月1日至6月中下旬，在严格防范疫情反弹、风险可控的前提下，全面实施疫情防控常态化管理，全面恢复全市正常生产生活秩序。 二季度后半程国内宏观情境可能从“弱衰退”转向“弱复苏”： 一、“弱复苏”阶段下，关注股指的上涨机会，商品中的能源、有色和软商品板块值得关注。股指：2009年至今的十次弱复苏阶段，国内主要股指的平均收益率均超过12%，且胜率大多超过70%。商品：能源、软商品、有色金属上涨概率高达90%，平均涨幅均超过11%；商品指数整体上涨概率高达70%。值得关注的是，商品因供应链短板、拉动内需政策炒作，目前或已提前计价了部分“复苏”预期。 二、基于稳增长发力的角度，我们回顾了近五轮国内的基建刺激阶段，可以显著看到稳增长政策对A股和部分商品的利好明显。五轮基建刺激样本中，上证综指、上证50、沪深300的上涨概率高达80%，其他国内股指也呈现较大概率上升。Wind商品整体录得60%的概率上涨，分板块来看，软商品、黄金和有色表现亮眼，均有80%的概率录得上涨，其他板块的涨跌规律并不明显。 最后需要指出的是，当前经济仍处于信心恢复，景气度筑底阶段，需求仍较为疲软，我们需要观察防疫解封下的物流、出行、船运，以及稳增长政策传导下的地产销售、拿地和专项债发行情况。 华泰期货|宏观大类专题 2022-05-17 3 / 15 一、局部疫情对经济冲击显著 4月国内经济下行压力仍在加大。一方面是来自于国内局部疫情对供应链、出口、生产的冲击，另一方面市场信心不足，稳增长政策的传导效果有限，地产投资、销售乃至中小微企业仍在面临考验。1-4月同步数据中，支出法分项下投资、消费、出口增速全面放缓。前瞻数据中，4月的金融数据和PMI等景气指标表现也不理想，4月的社融存量、金融机构各项贷款余额增速分别较前值下滑0.4%、0.5%；4月制造业PMI进一步下滑至47.4%。可以明显看到，国内局部疫情对经济冲击较为深刻，局部的供应链阻滞、停产已经影响到各个方面。 图 1： 中国4月经济数据一览 单位：% 经济指标 4月 前值 去年同期 GDP 一季度GDP当季同比 4.8 4 18.3 投资 固定资产投资完成额:累计同比 6.8 9.3 19.9 基建投资累计同比 8.26 10.48 16.91 房地产投资累计同比 -2.7 0.7 21.6 制造业投资累计同比 12.2 15.6 23.8 出口 出口:累计同比（美元计价） 12.53 15.78 40.07 进口:累计同比（美元计价） 7.12 9.61 36.68 贸易差额:当月值 511.2 473.8 432.59 消费 社会消费品零售总额:累计同比 -0.2 3.26 25.7 网上商品和服务零售额:累计同比 3.3 6.6 24.7 商品房销售面积:累计同比 -20.9 -13.8 36.3 乘用车销量:累计同比 -4.16 8.99 38.07 价格 CPI:当月同比 2.1 1.5 0.9 PPI:当月同比 8 8.3 6.8 领先指标 中采制造业PMI 47.4 49.5 51.1 社会融资规模存量:同比 10.2 10.5 11.7 金融机构:各项贷款余额:同比 10.9 11.4 12.3 数据来源：Wind 华泰期货研究院 景气指标持续承压。2022年4月制造业PMI录47.4，前值为49.5；非制造业PMI的各大分项更是全面下行，商务活动录得41.9，较前值下跌6.5个百分点，服务业录得40，较前值下跌6.7个百分点，建筑业录得52.7，较前值下降5.4个百分点。4月的城镇调查失业率和31个大城市调查失业率分别录得6.1%、6.7%，前值分别为5.8%、6%，均较前值有明显上升。 华泰期货|宏观大类专题 2022-05-17 4 / 15 图 2： 中采PMI 单位:% 图 3： 工业增加值累计同比 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 投资数据承压下行。2022年1-4月固定资产投资完成额累计同比增长6.8%，较9.3%的前值进一步下滑。分项全面放缓：1-4月基建投资完成额累计同比增长8.3%，前值为10.5%；1-4月制造业投资完成额累计同比增长12.2%，前值为15.6%；地产投资增速跌至负，录得下跌2.7%，1-3月房地产投资累计同比增长-2.7%，前值为0.7%。 基建投资发力稳增长。在政府强调“适度超前开展基础设施建设”的指导下，基建投资发力稳增长的趋势较为明朗。1-4月电、热、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业，交通运输、仓储和邮政业累积同比增速，分别为13%，7.2%，7.4%，前值分别为19.3%，8%，9.6%。疫情局面反复背景下，基建同样受到拖累。 图 4： 固定资产投资分项累计同比 单位:% 图 5： 基建投资各分项 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 1-4月制造业投资累计同比增长12.2%，较15.6%的前值继续下滑。前瞻指标也给出不利结论：制造业PMI分项中，订单跌幅快于生产收缩，使得库存被动抬升。新订单大幅下滑6 .2个百分点至42.6%，生产指数下跌5.1个百分点至44.4%，产成品库存录得50.3%，前值为48.9%。而投资中的设备工器具购置累计同比增速录得3%，前值为6.8%。从工业企业利润404244464850525456582019-052019-112020-052020-112021-052021-11非制造业PMI:商务活动PMI非制造业PMI:服务业-15-10-50510152025303540工业增加值:累计同比-40.00-30.00-20.00-10.000. 0010.0020.0030.0040.0050.002019-08-012020-05-012021-02-012021-11-01制造业房地产基建投资-40-30-20-10010203040502019-052019-112020-052020-112021-052021-11电力、热力、燃气及水的