宏观大类专题：国内经济温和筑底把握“弱复苏”的配置阶段

请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 策略摘要 商品期货：农产品、贵金属、内需型工业品（化工、黑色建材等）逢低做多；原油及其成本相关链条、有色金属中性； 股指期货：谨慎偏多。 核心观点 ■ 市场分析 中国经济完成筑底，回升幅度相对温和。月度数据：一、5月出口超预期韧性，主要原因是受到疫情后海关通关恢复利好，后续美国可能调降对华关税将对出口有一定支撑；二、前瞻数据中的制造业PMI以及社融存量、金融机构各项贷款余额均录得回升，给出后续经济乐观判断；三、同步数据亦出现明显改善，消费累计同比跌幅迅速收窄，考虑到上海6月才解除封城，预计消费仍有较大的改善空间，投资增速季调环比录得正增长，就业市场也录得改善。 高频数据也较为乐观。中观的5月的汽车销售、5月挖掘机销量数据都录得环比改善，财政部要求“今年新增专项债券要在6月底前基本发行完毕，并力争在8月底前基本使用完毕”，基建6月专项债新增或超万亿，将继续支撑基建改善。微观层面，公路货运流量景气指数、货运枢纽吞吐量景气指数小幅回升，显示国内供应链和物流的阻滞情况有所改善。而统计局公布的30城地产成交数据有企稳改善。 ■ 国内资产有望迎来“弱复苏”阶段 “弱复苏”阶段下，关注股指的上涨机会，商品中的能源、有色和软商品板块值得关注。股指方面，2009年至今的十次弱复苏阶段，国内主要股指的平均收益率均超过12%，且胜率大多超过70%。商品方面，能源、软商品、有色金属上涨概率高达90%，平均涨幅均超过11%；商品指数整体上涨概率高达70%。值得关注的是，商品因供应链短板、拉动内需政策炒作，目前或已提前计价了部分“复苏”预期。 从货币与信用角度观察经济，根据3个月SHIBOR利率和中国信贷脉冲指数将货币与信用分成四个周期。自2021年11月以来，我国经济进入“宽货币+宽信用”周期并延续至今。回顾历史5轮“宽货币+宽信用”情境下，商品表现最优，平均涨跌幅为7.7%，上涨概率达到80%；其中贵金属、能源与非金属建材商品表现最好，历史上涨概率为100%，可持续关注。 考虑到本轮基建发力较为明显。我们回顾了近五轮国内的基建刺激阶段，可以显著看期货研究报告|宏观大类专题 2022-06-15 国内经济温和筑底 把握“弱复苏”的配置阶段 研究院 侯峻 从业资格号：F3024428 投资咨询号：Z0013950 联系人 彭鑫 FICC组  010-64405663  pengxin@htfc.com 从业资格号：F3066607 蔡劭立 FICC组  0755-23887993  caishaoli@htfc.com 从业资格号：F3056198 投资咨询号：Z0015616 高聪 FICC组  021-60828524  gaocong@htfc.com 从业资格号：F3063338 投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观大类专题丨2022/6/15 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 到稳增长政策对A股和部分商品的利好明显。五轮基建刺激样本中，上证综指、上证50、沪深300的上涨概率高达80%，其他国内股指也呈现较大概率上升。Wind商品整体录得60%的概率上涨，分板块来看，软商品、黄金和有色表现亮眼，均有80%的概率录得上涨，其他板块的涨跌规律并不明显。 ■ 风险 地缘政治风险；全球疫情风险；中美关系恶化；台海局势；乌俄局势。 宏观大类专题丨2022/6/15 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 3 / 14 一、国内经济事实性筑底 中国经济完成筑底，回升幅度相对温和。月度数据：一、5月出口超预期韧性，主要原因是受到疫情后海关恢复利好，后续美国可能调降对华关税将有一定支撑；二、前瞻数据中的制造业PMI以及社融存量、金融机构各项贷款余额均录得回升，给出后续经济乐观判断；三、同步数据亦出现明显改善，累计同比中，消费跌幅迅速收窄，投资增速下降放缓，就业市场也录得明显改善；四、中观数据亦录得改善，5月的汽车销售、5月挖掘机销量数据都录得环比改善，财政部要求“今年新增专项债券要在6月底前基本发行完毕，并力争在8月底前基本使用完毕”，基建也相对乐观。 图1： 中国经济月度热力图丨单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 同步指标筑底企稳 投资数据环比改善。2022年1-5月固定资产投资完成额累计同比增长6.2%，较上月增速下降0.6个百分点，但降幅已经明显放缓，且5月的固定资产投资季调环比录得增长0.72%。分项来看：1-5月基建投资完成额累计同比增长8.16%，前值为8.26%；1-5月制造业投资完成额累计同比增长10.6%，前值为12.2%；地产投资增速环比也录得改善，5月的当月环比增长2.3%。 基建投资发力稳增长。在政府强调“适度超前开展基础设施建设”的指导下，基建投资发力稳增长的趋势较为明朗。1-5月电、热、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公 宏观大类专题丨2022/6/15 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 4 / 14 共设施管理业，交通运输、仓储和邮政业累积同比增速，分别为11.5%，7.9%，6.9%，前值分别为13%，7.2%，7.4%。水利环境和公共设施投资有明显的企稳改善。需要指出的是，财政部此前已经明确表示，“根据各地发行计划，今年已下达的专项债券额度基本能够在6月发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。”预计后续基建将持续发力稳增长。 图2： 固定资产投资分项累计同比丨单位：% 图3： 基建投资各分项丨单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 1-5月制造业投资累计同比增长10.6%，较12.2%的前值有所下滑，投资中的设备工器具购置累计同比增速录得2.8%，前值为3%。而5月工业增加值环比改善0.7%，出口也出现超预期韧性，对制造业投资有一定支撑。本轮补库周期市场较为超预期。2019年11月至2022年4月的本轮补库周期已经持续29个月，远超上三轮平均16个月的补库周期，短期国内·稳增长政策支持，以及出口韧性的支撑下，补库周期有望延续。 图4： 制造业投资增速丨单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 -40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002019-092020-032020-092021-032021-092022-03制造业房地产基建投资-40-2002040602019-062019-122020-062020-122021-062021-12电力、热力、燃气及水的生产和供应业水利、环境和公共设施管理业交通运输、仓储和邮政业-40-30-20-1001020304050固定资产投资完成额:设备工器具购置:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比 宏观大类专题丨2022/6/15 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 5 / 14 图5： 国内本轮库存周期变化丨单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 房地产市场环比改善，但松绑政策刺激效果不明显。尽管从累计同比看，房地产投资的各个分项跌幅进一步扩大，但环比上是有改善的积极信号：5月商品房销售面积，新屋开工面积，施工面积，竣工面积环比增速分别为7.2%，2.3%，-1%，-17.1%。5月购置土地面积环比增长14.2%。4月以来，全国各省市松绑地产市场的范围持续扩大、力度也有所增强，但从数据来看并未出现明细提振，地产开发商和居民信心仍未明显改善，地产仍处于筑底阶段。 图6： 房地产各分项丨单位：% 图7： 开发商拿地丨单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 消费跌幅收窄。5月社会消费品零售总额当月同比增长-6.7%，跌幅有所收窄，其中515171921232527-505101520253035161116212631362001/8-2004/122008/8-2011/102011/10-2014/92014/9-2017/42018/11-今2004/12-2008/8-2024681012-60-40-200204060801001202018-07-312019-07-312020-07-312021-07-31新开面积商品房销售面积施工面积（右轴）-15-10-505101520-60-50-40-30-20-100102030402019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04本年购置土地面积:累计同比土地购置费:累计同比 宏观大类专题丨2022/6/15 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 6 / 14 月的餐饮收入和商品零售当月同比分别为-21.1%和-5%，1-5月网上商品和服务零售总额累计同比增长2.9%，前值为3.3%。限额以上零售销售各大分类跌幅均有所收窄，收窄幅度从大到小排序依次为汽车、通讯器材、化妆品、金银珠宝、服装鞋帽、建筑及装潢材料，考虑到上海6月开始解除封城，预计后续消费仍有望进一步恢复。 图8： 消费的各分项增速丨单位：% 图9： 消费的各分项增速丨单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 前瞻指标给出积极信号 景气指标大幅回升。2022年5月中采制造业PMI录49.6，前值为47.4，各大分项全面回升：其他PMI也录得明显改善，5月非制造业PM中的商务活动、服务业分别录得47.8、47.1，前值分别为41.9、40；建筑业PMI小幅回落至52.2，较前值下降0.5个百分点。5月的城镇调查失业率录得5.9%，前值为6.1%，而31个大城市调查失业率录得6.9%，前值为6.7%，两者有所分化。 图10： 中采PMI丨单位：% -60-40-20020406080100当月同比商品零售餐饮收入-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002020-072020-122021-052021-102022-03日用品类汽车类房地产相关类 宏观大类专题丨2022/6/15 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 7 / 14 数据来源：Wind 华泰期货研究院 5月信贷数据同样企稳改善。金融机构贷款余额和社会融资存量5月分别增长11%、10.5%，较上月多增0.1、0.3个百分点。但从结构上来看仍有优化的空间，社会融资增速主要是考政府债券贡献，而新增人民币贷款中短期贷款的供需也较为突出。 图11： 5月信贷数据同样企稳改善丨单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 二、国内资产有望迎来“弱复苏”阶段 近期国内稳增长的信号愈发明朗，政府稳增长决心凸显。4月29日政治局会议释放积极信号后，各部委持续跟进，当前基建稳增长发力的趋势已经较为明朗，而房地产预404244464850525456582019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02非制造业PMI:商务活动PMI非制造业PMI:服务业99.51010.51111.51212.51313.5142019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-03社会融资规模存量:同比金融机构:各项贷款余额:同比 宏观大类专题丨2022/6/15 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 8 / 14 期也有所改善。5月15日，央行、银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》。5月20日5年期LPR利率如期下调15bp。5月25日总理在全国电视电话会议上凸显当下稳增长的决心，随后不少地方政府纷纷跟进出台稳增长政策，包括鼓励汽