产能陆续投产，期待模制瓶放量加速

力诺药包（301188.SZ）医疗器械 2025年05月12日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：孙颖执业证书编号：S0740519070002Email：sunying@zts.com.cn分析师：刘铭政执业证书编号：S0740524070003Email：liumz01@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)232.45流通股本(百万股)232.45市价(元)17.98市值(百万元)4,179.46流通市值(百万元)4,179.46 事件一：公司发布2024年年报，全年实现营收10.8亿，同比+14.1%；归母净利0.66亿，同比+0.2%；扣非归母净利0.56亿，同比+4.4%。24Q4营收2.5亿，同比-2.4%；归母净利-0.04亿，同比转亏；扣非归母净利-0.08亿，同比转亏。 事件二：公司发布2025年一季报，25Q1实现营收2.8亿，同比+3.4%；归母净利0.41亿，同比+63.4%；扣非归母净利0.37亿，同比+67.5%。 药玻、耐热产品全年产销增长，营收增速季度边际放缓。2024年公司药用、耐热玻璃产品实现营收4.7亿、5.9亿，同比+15.0%、+13.4%，其中中硼硅药瓶营收3.9亿，同比+17.8%。全年药用、耐热玻璃产品销量同比+20.6%、+16.0%，产品营收增速低于销量，主要系产品单价略有下降，全年公司药用、耐热玻璃平均单价分别同比-4.6%、-2.3%，我们预计药用玻璃单价下滑相对明显主要受管制瓶业务竞争加剧影响。分季度看，公司24Q1-25Q1营收单季同比增速分别为+19.0%、+23.7%、+17.8%、-2.4%、+3.4%，我们预计公司24Q4至25Q1收入增速放缓主要受医保控费等因素影响。 股价与行业-市场走势对比 药玻毛利率略有下降，耐热玻璃产品盈利边际修复。2024年公司药用玻璃及耐热玻璃产品分别实现毛利率22.6%、15.7%，分别同比-0.6pcts、+2.6pcts，药用玻璃毛利率下降幅度低于其价格跌幅，我们预计一方面由于中硼硅产品升级放量，另一方面由于原料玻管成本有所下降；耐热玻璃毛利率略有修复，我们预计主要系原料硼砂、硼酸等成本有所回落。分季度看，24Q1-25Q1公司单季毛利率分别为20.7%、19.9%、18.4%、16.8%、26.5%，我们预计25Q1单季毛利率同环比提升主要受成本项波动影响。2024年公司期间费用率12.8%，同比+2.0pcts，其中财务费用率1.6%，同比+1.0pcts，主要受转债利息支出影响。2024年及25Q1公司实现净利率6.1%/14.7%，分别同比-0.9pcts/+5.4pcts，预计考虑到季度成本波动影响，实际保持相对平稳。 相关报告 1、《盈利水平季节性调整，期待模制瓶放量》2024-10-282、《24Q1毛利率改善；中硼硅模制瓶放量在即》2024-05-23 25Q1模制瓶贡献或相对有限，期待产品加速放量。25Q1公司经营性现金流净额-0.15亿，上年同期-0.3亿；存货余额2.93亿，上年同期2.15亿；应收账款及票据余额2.86亿，同比+0.29亿；合同负债0.14亿，上年同期0.19亿。综合来看，短期模制瓶放量贡献或相对有限。24年4月及10月，公司中硼硅模制注射剂瓶及输液瓶相继成功转“A”；24年5月及25年2月，公司第二台中硼硅模制瓶窑炉及转债项目模制瓶首台窑炉点火并投入使用，随着客户验证通过范围不断扩大，模制瓶放量加速可期。 盈利预测及投资建议：由于中硼硅产品放量阶段性受阻，我们略下调公司产品发货假设，调整后预计公司2025-2027年实现营收13.6、15.5、17.3亿（原2025-2026年值14.3、17.0亿），预计实现归母净利1.2、1.6、2.0亿（原2025-2026年值1.9、2.4亿），对应当前股价PE为35、26、21倍，作为管制瓶龙头，公司切入中硼硅模制瓶赛道后有望继续保持较强竞争力，实现横向突破，维持“买入”评级。 风险提示：集采不及预期，竞争加剧、成本价格波动、关税影响出口等因素超预期。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。