稳价控货收入略增，Q4批价有望探底回升

贵州茅台(600519) 白酒Ⅱ/公司点评/2025.10.30 证券研究报告 投资评级:买入(维持) 核心观点 ❖事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度营收1285亿元，同比+6.4%，归母净利润646亿元，同比+6.2%。3Q2025营收391亿元，同比+0.6%，归母净利润192亿元，同比+0.5%。 基本数据2025-10-30收盘价(元)1,426.74流通股本(亿股)12.52每股净资产(元)205.28总股本(亿股)12.52 茅台酒维持增长，直销大幅减量。分产品看，3Q2025茅台酒/系列酒收入349/41亿元，同比+7.3%/-34%。茅台酒方面，飞天配额平稳释放，整体发货节奏上有所控制，非标放量贡献增量；系列酒则控量较多。分渠道看，3Q2025批发/直销235/156亿元，同比+14.4%/-14.9%，其中i茅台19.3亿元，同比-57.2%，为配合渠道稳价，公司直销阶段性控货，尤其线上减量较多。 盈利收现均维持平稳。利润方面：3Q2025归母净利率48.3%，同比+0.06pct，毛利率91.4%，同比+0.2pct。税金及附加率16.8%，同比+0.7pct，销售费用率3.1%，同比-1pct，管理费用率4.5%，同比-0.3pct。行业深度调整环境下，公司费用端保持谨慎。收现方面：3Q2025销售收现437亿元，同比+2.6%，收现比112%，同比+2.2pct；季末合同负债77.5亿元，同比-22%，单季“营收+Δ合同负债”同比+6.5%。经销商回款维持平稳节奏，彰显龙头定力。 分析师吴文德SAC证书编号：S0160523090004wuwd01@ctsec.com Q4批价有望探底，看好需求回升。随着双十一临近，预计普飞批价仍将面临压力，考虑到经销商综合成本及消费群体扩容，加上公司价格管控，我们认为普飞批价有望在Q4探底。5月以来市场需求受到多重冲击，我们预计市场需求将有所修复。 分析师张立SAC证书编号：S0160525090004zhangli01@ctsec.com ❖投资建议：我们预计2025~2027年营收1795/1891/2019亿元，同比增长5%/5.4%/6.7%， 归 母 净 利 润907/957/1021亿 元 ， 同 比增 长5.2%/5.5%/6.8%，对应PE为20/19/18倍。以75%分红率测算股息率约3.8%。维持“买入”评级。 分析师任金星SAC证书编号：S0160524010001renjx@ctsec.com ❖风险提示：宏观经济增长不及预期；批价波动超预期；食品安全风险。 相关报告 1.《 贵 州 茅 台2025年 中 报 告 总 结 》2025-08-132.《 业 绩 稳 健 兑 现 ， 目 标 务 实 理 性 》2025-04-033.《经营目标顺利达成，市值管理稳步推进》2025-01-04 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。