大浪淘沙：香港中小市值股票专题报告（三）

报 告 日 期 ：2 0 2 6 - 0 5 - 0 6 研 究 部姓 名 ：段 静 娴S F C：B L O 8 6 3电 话 ：0 7 5 5 - 2 1 5 1 9 1 6 6E m a i l :d u a n j x @ g y z q . c o m . h k 写在前面 目录 多个推荐标的取得显著超额收益 Ø以股价表现最为突出的哈尔滨电气（1133.HK）为例，我们对其关注多年，早在2024年6月发布公司深度报告，之后保持对公司的持续跟踪，定期组织调研和电话会议，持续看好公司的投资价值，从市场表现来看，哈尔滨电气作为国内能源装备龙头，订单和业绩预期持续兑现，近年来投资价值获市场深度认可，股价持续突破历史新高。 Ø今年以来，港股大盘受权重股拖累、增量资金不足影响，缺乏系统性行情，多数个股跑输指数；而哈尔滨电气业绩确定性强，估值修复与业绩增长形成共振，推动股价走出持续行情，是市场中少有的具备强α属性的标的。具体来看，公司股价自我们深度报告发布至今区间最高涨幅达988%，自2025年10月我们中小市值首篇专题报告发布以来，区间最高涨幅达125%。 多个推荐标的取得显著超额收益 Ø在上篇报告中，我们基于化工行业周期反转将至，供需格局持续改善，2026-2027年行业景气有望迎来温和回暖的判断，新增推荐细分龙头中国三江化工（2198.HK），看好公司将充分受益行业红利，盈利修复与利润弹性空间领先同业。 Ø从市场表现来看，三江化工作为环氧乙烷、乙二醇等化工品的龙头生产商，受益于化工品价格修复、下游需求回暖的行业红利，业绩预期持续兑现，支撑股价持续走强。自今年1月我们上篇报告发布以来，公司股价区间最高涨幅达60%。 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理注：以2026年1月9日为基点 多个推荐标的取得显著超额收益 Ø重庆机电（2722.HK）受益于能源装备、电力设备行业景气上行，叠加国企改革深化推动经营改善，业绩稳步修复，推动市场关注度持续提升，自2025年10月我们中小市值首篇专题报告发布以来，公司股价区间最高涨幅达97%。 Ø庆铃汽车股份（1122.HK）受益于新能源转型持续突破，氢能重卡、超充重卡逐步落地，叠加重庆国资改革推进及政策扶持，公司减亏扭亏预期明确，推动股价攀升，市场关注度与认可度显著提升，自2025年10月我们中小市值首篇专题报告发布以来，公司股价区间最高涨幅达82%。 目录 Ø当前，香港市场历经多年深度调整，在美联储降息周期开启、南向资金持续流入的宽松货币环境，叠加硬科技上市松绑、国资市值管理考核落地等政策催化下，正处于估值修复和结构性行情阶段。中小市值股票具备更高的市场弹性和增长潜力，未来我们建议重点关注以下三大投资主题： 主题一：国企效率提升，为港股中小市值国企创造新的发展机遇。随着国企改革的深入推进，各类国企通过并购重组、剥离低效资产、优化股权结构等方式，提升了整体运营效率和盈利能力，港股中此类国企相关的中小市值标的，资金关注度提升和估值开始修复。 主题二：科技创新类企业具备较高的成长性、技术壁垒和市场需求潜力。这类公司通常具备较强的创新能力和技术前瞻性，能够通过技术突破或商业模式创新实现业绩的快速增长。此外，科技行业受宏观经济周期的影响相对较小，具备长期配置价值。 主题三：供给侧约束下的周期重估与盈利修复。供给侧约束（如政策纠偏、产能出清）推动行业供需格局改善，价格企稳与成本优化，带动龙头企业毛利率回升与净利润修复，形成“周期筑底→盈利拐点”的传导路径。 Ø国企效率提升推动估值修复，港股中小市值国企受益：港股市场中，许多国企长期处于低估值状态，尤其是中小市值国企。其原因在于市场对国企的盈利能力和治理效率存在一定的质疑。然而，随着国企改革的持续推进，部分企业通过优化管理、提升运营效率、剥离低效资产等方式，实现了盈利能力的改善。这种改善往往带来估值的修复预期，从而吸引资金流入。 Ø中小市值国企的市值管理空间更大：相较于大型国企，中小市值国企在市值管理方面更具灵活性。近年来，国企的市值管理逐渐成为政策重点，2024年11月，监管部门发布了《上市公司监管指引第10号——市值管理》正式稿，明确了市值管理的制度框架，包括破净公司的范围、信息披露要求、监管措施等。这一政策的出台，使得市值管理不再只是口号，而是纳入了央国企负责人的考核体系。 Ø国企财务更具安全性：国企受到政府相关部门、审计机关等机构的严格监管，其财务信息需定期披露，接受社会公众和媒体的监督，信息透明度相对较高。这种严格的监管环境减少了财务造假的可能性。同时，伴随国企效率提升，其内部治理结构也在不断完善，董事会、监事会等治理机构能够发挥一定的监督作用，对企业的财务活动进行严格审查，进一步保障财务的安全性。 Ø政策支持带来长期发展潜力：国企效率提升的背后，是国家对国企改革的持续推动。政策层面的支持，如资源优化、资产重组、推动优质资产上市等，为中小盘国企提供了长期发展的动力；部分港股国企具备较强的业务壁垒和核心竞争力，未来有望在效率提升的背景下，享受更高的估值溢价。 Ø关注标的：重庆机电（2722.HK）、庆铃汽车股份（1122.HK）、哈尔滨电气（1133.HK）、京能清洁能源（0579 HK）。 重庆机电（2722.HK）(已覆盖) AIDC驱动大马力发动机高景气，水电和特高压业务盈利快速增长 Ø重庆国资委控股，受益于重庆“33618”规划的中西部综合装备制造业龙头：重庆机电集团持有重庆机电（简称“公司”）54.74%股份，实控人为重庆国资委。重庆市规划打造智能网联新能源汽车、新一代电子信息制造业、先进材料三大万亿级产业集群，推动智能装备及智能制造、食品及农产品加工、软件信息服务三类产业集群各自发展至五千亿级产值。公司聚焦清洁能源装备、高端智能装备、工业服务三大主业，将长期受益。同时，依托国家“一带一路”、“成渝地区双城经济圈”建设、西部陆海新通道建设以及西部大开发等大战略相关配套政策，有望使公司将长期享有相关产业政策和税收红利。 ØAIDC等新增需求带动大马力柴油发动机持续高景气，重庆康明斯是龙头：IDC预测中国智能算力规模在2028年达到2,781.9EFLOPS，2023-2028年期间年复合增长率预计达到46.2%。柴油发电机组是数据中心的后备电源解决方案，在数据中心领域发挥不可替代的作用，未来需求有望保持高景气度。从全球范围来看，柴油发动机的龙头企业仍以国际企业为主，包括康明斯、卡特和MTU等，拥有技术和品牌优势。重庆机电拥有重庆康明斯50%股权，后者是美国康明斯在华唯一的大马力发动机生产基地，制造QSK60、QSK50、K50等大马力发动机，目前市场需求饱满，预计在未来几年产量将从1.6万台/年提升至2.3万台/年，且大马力产品占比持续提升。重庆康明斯2026年Q60发动机出货量有望翻倍。投资收益有望在2025年约6.35亿的基础上进一步提升。 Ø雅鲁藏布江电站和疆电入渝等项目推动公司水电和特高压业务盈利快速增长：公司持有37.8%股份的重庆日立能源变压器有限公司在特高压变压器领域具有国际领先优势，2025年，受欧洲电网更换潮、新兴市场国家加大电力基础设施建设、AI算力带动的分布式电网建设加大等因素驱动，重庆日立能源实现较好的增长，营收同比增长16%，净利润为人民币2.8亿元，同比增长172%。雅下电站发电设备的承接主体为哈尔滨电气和东方电气。公司100%股权的子公司重庆水轮机有望依靠地理位置优势和工艺能力为哈电等企业做配套，进而获得收入和利润快速增长。我们认为公司下游需求将持续旺盛，而随着公司产能爬坡，公司收入和利润有望不断增长。 庆铃汽车股份（1122.HK）(未覆盖)联合华为打造新能源重卡生态圈，极低PB有待价值重估 Ø重庆国资委控股，受益于重庆“33618”规划的商用车细分龙头：庆铃汽车(集团)有限公司持有庆铃汽车股份（简称“公司”）50.1%股份，实控人为重庆国资委。重庆市规划打造智能网联新能源汽车、新一代电子信息制造业、先进材料三大万亿级产业集群。公司作为多年商用车制造商，有望在重庆市大战略中发挥重要作用。 Ø联合华为打造“铃界”重卡，推动重卡电动化从“破局”迈向“普及”：当前重卡电动化的最大阻力是充电效率。公司与华为配合，发挥双方各自优势，以兆瓦级超充技术实现“车、桩、网”三位一体的协同创新，于今年5月在西部国际投资贸易洽谈会上发布了兆瓦级超充重卡——铃界。铃界重卡的优势包括：1）补能：铃界重卡应用华为兆瓦超充技术，15分钟充满80%，每日可多跑1-2趟；2）效率：铃界重卡搭载博世电驱桥，匹配碳化硅逆变器，最高效率99.5%，系统效率96%，满载能耗每公里仅1.2度电；3）自重：铃界重卡应用轻量化设计，自重9.3吨（352度电），较行业轻15%；4）风阻：该车采用星际流体曲面设计，风阻降低20%；5）智能化：铃界重卡采用全新庆铃智能座舱，提供车队管理等网联服务；6）成本：铃界重卡TCO较油车低38%（五年、倒短场景），每年可节省燃料成本15万元。 Ø联合宁德时代打造铃坤轻卡：今年4月，公司联合宁德时代及旗下时代新安科技公司，首发集高效油冷扁线电机、7合1域控制器等关键核心技术于一体的坤势底盘，推出铃坤轻卡。铃坤轻卡具有高效动力，功率比密度7.1kW/kg，能耗降低20%；全域智控，采用7合1域控制器，全面提升能量管理、热管理效率和绝缘性能；场景突破，续航最高可达500公里，可满足成渝、京津冀、长三角、珠三角等城市集群间高速运输，进一步解决行业“里程焦虑”与“成本压力”等痛点。 Ø公司2026年有望扭亏为盈：公司2025年汽车销量3.4万辆，26年销量目标为6万辆，接近翻倍。公司24年亏损4800万元，25年亏1900万元，其中25年H2盈利1200万元，公司经营拐点已现，2026年有望实现全年盈利。公司当前市值约26亿港币，0.3倍PB，向上弹性空间大。 哈尔滨电气（1133.HK）(已覆盖)国家能源装备核心供应商，订单充沛业绩逐步兑现 Ø能源装备领域大国重器，订单增长+企业运营效率提升：公司是国家火电、水电、核电等能源设备的核心供应商，公司受益于能源需求提升背景下各类能源设备订单量的增长，此外作为重要央企上市公司，积极响应央企“一利五率”考核指标体系的要求，稳步提升企业运营效率及盈利能力。 Ø煤水核新签订单、收入毛利稳步增长： •公司2025年新签合同646.3亿元，同比+13.6%，新签订单额创历史新高。新型电力装备订单440.0亿元，+25.9%，其中煤/水/核电分别新签242.8/94.1/86.1亿元，分别+39.4%/-2.5%/+81.6%；绿色低碳能源系统7.9亿元，-21.3%；清洁高效工业系统33.5亿元，-36.7%；工程总承包与贸易105.8亿元，-3.7%；现代制造服务业59.1亿元，+27.3%。 •煤电业务，在手订单充沛，当期订单质量相较上一周期量价均有提升。2025年起进入高价值订单释放期，预计2026年将持续释放。2025年公司煤电业务收入185.3亿元，同比+16.2%，毛利率提升6.3个百分点至17.7%。 •水电业务，其中抽水蓄能项目前期收获的订单逐步进入执行周期，且新增产能开始释放，而大水电项目将受益于雅江水电工程带来的需求增长，我们预计可能在2030年前后逐步释放。 •核电业务，市场核电核准量由2019-2021年的5台/年左右，提升至2022-2025年的10台/年左右。我们认为相关订单未来也会逐步进入执行周期。 Ø公司订单储备充足，中长期展望乐观：根据公司业绩会内容，煤电市场，2025年煤电市场招标量约为6000万千瓦，预计“十五五”前三年招标量约为4000-5000万千瓦，随后市场需求重心预计转向“三改联动”的服务性老旧机组的更新改造；水电市场，预计“十五五”期间抽蓄将维持每年3000万千瓦的新增装机招标规模需求；核电市场，由于产品的复杂性和重要性，预计招标价格仍有上升空