大浪淘沙：香港中小市值股票专题报告

报 告 日 期 ：2 0 2 5 - 1 0 - 1 6 研 究 部姓 名 ：段 静 娴S F C：B L O 8 6 3电 话 ：0 7 5 5 - 2 1 5 1 9 1 6 6E m a i l :d u a n j x @ g y z q . c o m . h k 写在前面 目录 本报告所称港股中小市值股票的范围 本报告所称的中小市值股票，主要是指市值在300亿港币以下的港股上市公司。这些股票是我们从各类港股市场中小型股票指数中通过深入的基本面分析和调研筛选而来。 Ø目前，港股市场中的中小盘股指数主要包括：恒生综合小型股指数（HSSI.HI）、恒生港股通小型股指数（HSHKS.HI）、MSCI香港中小盘指数（661651.MI）、标普香港上市中国中小盘精选指数（SPHCMSHP.SPI）等。后文涉及指数部分，主要指恒生综合小型股指数、恒生港股通小型股指数等“小型”股指数。 Ø恒生综合小型股指数由恒生指数有限公司编制，目标覆盖恒生综合指数成份股累计市值的末5%，每年年中和年底定期调整。恒生综合指数乃根据最近12个月月均市值由大至小排列选股范畴内的证券，并计算每只证券的累计市值覆盖率，累计市值覆盖率于前95%以内的合资格证券会被选为恒生综合指数成份股。 Ø恒生港股通小型股指数的选股条件是一套在港股通标的范围内筛选小型股的复合规则，其核心逻辑是：先锁定港股通可交易的股票池，再从中筛选出市值符合小型股定位的标的。 ØMSCI香港中小盘指数是MSCI为香港市场设计的小盘股基准指数，聚焦市值较小、流动性达标且具备成长潜力的标的，覆盖香港主板上市股票中市值排名后15%的小盘股。该指数每年5月和11月进行全面检讨及调整。 Ø标普香港上市中国中小盘精选指数覆盖标普中国BMI指数（不含A股）中在香港上市的股票，按总市值倒序排列后，剔除前70%的大盘股，仅保留后30%的中小盘股。该指数每年3月、6月、9月、12月的第三个周五收盘后更新权重，同步调整成分股。根据网络数据，2025年9月成分股市值区间约为50亿- 300亿港元。 中小市值股票特点一：流动性不足、缺乏关注度和资金支持 Ø港股中小市值公司数量众多，但总市值规模占比较小。按照万亿、千亿、百亿等水平对港股主板市场进行市值划分，可以发现，市值100亿以下的公司有1811家，家数占比约77.5%；而从总市值来看，市值100亿以下的公司总市值约26339.6亿港元，占比仅3.5%。 Ø港股中小市值股票流动性不足。Wind数据显示，港股市场2025年第三季度日均成交额约2860亿港元，但其中80%的交易集中在200只蓝筹股上，而中小市值股票的成交额占比仅为20%。这种高度集中的流动性格局，使得港股中小市值股票股缺乏足够的市场关注和资金支持。 中小市值股票特点二：估值折让，容易出现价值洼地 Ø当前港股市场存在鲜明的“大小盘估值分化”特征，中小市值股相较大盘股长期处于折让状态，Wind数据显示，截至2025年8月8日，港股小盘股对应PE和PB分别约9.2倍和0.8倍，较恒生指数14.8倍PE和1.1倍PB均处于折让状态； Ø估值折让主要源于下文将提到的港股中小市值股票由于缺乏足够的机构投资者关注，流动性较差，导致其估值水平偏低；Ø我们认为，港股部分质地优良的中小市值股票已呈现“低估值+基本面稳健+高增长”的价值洼地特征，具备较高关注价值。 中小市值股票折让原因一：港股市场以外资和机构投资者为主导 Ø港股市场机构投资者占据主导。根据香港交易所《现货市场交易研究调查》报告显示，2020年港股市场按投资者类别分，机构投资者交易占比高达56.5%，其中本地机构投资者占20.6%。外地机构投资者占35.9%，个人投资者交易占比仅15.5%，其余28.1%为做市商交易。 Ø存量港股持股中外资占比最高，根据港交所中央结算系统数据，按照各类资金持股市值占比降序排列，截至2025年3月18日，港股资金来源主要包括偏长线配置的稳定型外资（占比43.9%）、偏短线交易的灵活型外资（19.4%）、港股通（18.8%）以及中国香港或大陆本地资金（17.2%）。整体来看，目前存量港股持股中外资的占比仍然最高，持有近三分之二的港股市值。 Ø因此，从投资者结构方面来看，机构投资者特别是外资机构由于资金规模大、投资周期长，更偏好具备高流动性的资产，如港股大盘蓝筹股，导致中小市值股票受到“冷落”。 数据来源：港交所中央结算系统、国元证券经纪（香港）整理注：截至2025年3月18日 中小市值股票折让原因二：研究覆盖的广度和深度不足 Ø目前港股市场中，券商对中小市值股票的研究资源支持不足，多数券商研究力量集中于大市值蓝筹股，对中小市值股票的覆盖广度与深度明显不足，具体表现为研报发布频次低、覆盖标的少，且缺乏持续跟踪分析； Ø港股券商研究资源呈现“重大市值、轻中小市值”的结构性失衡，专注于中小市值股票的研究团队数量有限，研究投入（如分析师人力、调研频次）远低于大市值股票，造成市场对中小市值股票基本面解读、价值挖掘缺乏专业支撑，投资者难以获取有效研究信息。 中小市值股票股价弹性大，爆发力强，是超额回报(α)的主要来源 Ø中小市值股票的核心特征是市值规模较小，市值基数决定“成长杠杆”，基数越低，基本面的改善对市值的拉动效应越强，成长空间的“想象边界”就越宽。同时，中小市值股票在越过一定的市值门槛后，就会被机构投资者关注，又会形成市值提升的正向拉动作用。因此，中小市值股票重估后往往产生较高的超额回报，构成基金α收益的主要来源； Ø根据wind数据，2024年以来，涨幅5倍以上的股票均来自初始市值低于300亿港币的中小市值股票，如泡泡玛特、老铺黄金（6181.HK）、和铂医药-B（2142.HK）、赤子城科技（9911.HK）、康耐特光学（2276.HK）等等。 中小市值公司往往拥有较为广阔的成长空间 Ø对于中小市值公司而言，因尚处成长初期、营收与市值远不及行业头部公司，但其正凭借独特优势孕育着可观的成长空间。它们往往深耕细分赛道：或是聚焦新能源产业链的某一核心零部件环节，或是瞄准小众消费需求的创新产品领域，亦或是在专精特新领域掌握某项差异化技术，避开了与大型企业的正面同质化竞争，得以在细分市场快速积累用户与口碑。 Ø这类中小公司通常具备“轻装上阵”的灵活特质：决策链条短，对市场新需求，如新兴消费趋势、技术迭代信号等的响应速度远快于层级复杂的大企业，能迅速调整产品方向或服务模式；同时，它们更易集中资源突破核心能力，比如优化成本控制、迭代技术工艺，或是拓展区域市场，每一步突破都能直接转化为营收增长的动力。 Ø更关键的是，它们所处的赛道往往暗含增量空间：要么是行业整体处于扩张期（如智能硬件细分领域、低碳服务赛道），市场需求持续释放；要么是传统行业的“空白地带”（如下沉市场的定制化服务、中小企业的数字化工具），尚未被头部企业充分覆盖。随着核心能力的深化与市场份额的逐步扩大，这些中小公司有望从“细分玩家”成长为领域内的中坚力量，其营收规模、盈利能力乃至行业影响力都存在显著的提升弹性，展现出远超成熟企业的成长潜力。 “船小好调头”，中小市值公司创新与转型更具灵活性 Ø中小市值公司转型成本低、见效快，中小市值公司的“小体量”使其具备“试错成本低、调整速度快”的优势，在快速变化的市场环境中，更易通过创新或转型打开新的成长空间。当行业出现新趋势时，例如从传统制造向智能化转型，中小市值公司可快速调整产能、布局新业务，转型成本低、见效快；而大市值企业因固定资产规模大、员工基数多，转型难度高、周期长，易错失行业新机遇。 Ø中小市值公司资源相对有限，这使得它们能够将有限的资源集中投入到高潜力的创新领域，避免资源分散。如宜明昂科-B及和誉-B等专注于细分领域的创新药公司，将大部分研发预算投入到单一关键技术的研发上，能够在较短时间内取得技术突破，而大型企业由于业务范围广、项目众多，在资源分配上可能无法做到如此精准聚焦。 Ø中小市值公司更贴近市场，能够更敏锐地捕捉到市场需求的变化和政策红利。当市场出现新的需求或政策导向发生变化时，它们能够迅速调整产品策略或业务方向。例如，随着一带一路倡议的推进以及电力设备出海新机遇，一些制造业中小市值企业，如威胜控股，迅速调整产能布局，加大对沿线国家和地区的市场开拓力度，取得了良好的业绩增长。 在牛市阶段，部分中小盘股有望获得超越大盘的超额收益 Ø2000年以来，香港小盘股取得超额收益的区间主要有4段，分别为2001年1月-2007年10月、2008年11月-2010年11月、2012年10月-2014年3月以及2020年4月-2021年9月，其间对应的港股市场多处于牛市阶段。这主要是由于牛市中投资者风险承受能力增强，更愿意布局市值小、股价弹性高的品种。同时，小盘股流通盘小，相同资金量推动下涨幅更大。 Ø相应地，当港股市场处于熊市周期，香港小盘股表现多处于弱势，这主要是由于熊市中市场风险偏好下降，投资者更倾向于持有盈利和分红相对稳定的大市值股票，而小盘股因业绩波动大多被视为“高风险资产”，风险溢价上升。同时，熊市中资金撤离时，小盘股缺乏流动性，股价易出现断崖式下跌。 Ø需注意的是，对于在熊市中因情绪错杀、流动性冲击导致超跌，但自身具备业绩修复潜力的中小市值股票，当市场触底回升时，更有望凭借估值修复空间大、业绩弹性足实现远超大盘的收益。 注：超额收益=恒生小型股指数÷恒生大型股指数；每根曲线向上的阶段代表这一时期分子代表的风格跑赢分母代表的风格，反之亦然；灰色虚线框内为小市值风格占优区间。 部分中小市值股票存在私有化等事件驱动型的交易机会 Ø港股市场中，中小市值公司由于流动性差、估值长期低迷、融资功能受限以及需维持较高的上市成本，往往存在被大股东选择私有化的机会。据统计，90%的私有化案例发生在市值低于20亿港元的公司，其中50%集中在5亿港元以下。 Ø私有化交易通常以高于当前市场价格的要约价进行，因此早期进入的投资者而言，存在一定的溢价空间。部分对冲基金通过识别具有私有化潜力的公司、提前介入，在方案公布后往往获得较高的收益机会。 Ø以成功私有化的复星旅游文化（1992.HK）为例，受全球宏观经济、疫情等因素影响，复星旅文在港交所上市以来股价水平未能反映其实际价值且交易量较小。截至2024年11月26日停牌前，其股价为4港/股，以当时的股份数量计算，市值约为49.76亿港元；而私有化价格为每股7.8港元，较停牌前股价溢价约95%。2025年3月19日，复星旅文最终股价为7.75港元，总市值达96.47亿港元，较停牌前市值有大幅提升。 港股流动性显著改善，中小市值股票流动性有望改善，超额收益空间较大 Ø2025年以来，港股流动性显著改善。2025年上半年，港股日均成交金额为2402亿港元，较去年同期（1104亿港元）上升118%。该数据直观地反映了港股市场交易活跃度的大幅提升，市场资金量充足，买卖交易更为频繁；2025年8月底，香港证券市场市价总值为46.6万亿港元，同比上升47%。市值的大幅增长表明港股市场的规模不断扩大，吸引了更多的资金流入，为市场流动性提供了坚实的基础。 Ø内资对港股的定价能力持续增强。近年来，港股通交易占港股总交易额的比例不断上升，2018年港股日均成交额为1074亿港元，港股通日均成交127.1亿港元，占比为11.8%；2025年上半年，港股日均成交金额达2402亿港元，港股通日均成交1109.6亿港元，占比跃升至44.9%，接近港股总成交额的一半，较2024年的占比（34.63%）进一步提升，可见，内资对港股的定价能力大幅增强，也为港股提供了增量资金支撑。 Ø此外，2025年8月4日，港股市场正式实施第一阶段的最低上落价位调整，该调整有助于提升中低价股、尤其是小盘股的交易活跃度和市场深度，吸引更多散户和机构资金参与，长期来看有助于增强港股整体流动性，尤其是改善中小盘股票的流动性短板。 国元国际长期专注于