大浪淘沙：香港中小市值股票专题报告（二）

报 告 日 期 ：2 0 2 6 - 0 1 - 0 9 研 究 部姓 名 ：段 静 娴S F C：B L O 8 6 3电 话 ：0 7 5 5 - 2 1 5 1 9 1 6 6E m a i l :d u a n j x @ g y z q . c o m . h k 写在前面 目录 多个推荐标的取得显著超额收益 Ø港股中小市值专题报告发布以来，我们重点推荐的哈尔滨电气（1133.HK）、优然牧业（9858.HK）、庆铃汽车股份（1122.HK）、重庆机电（2722.HK）等标的均取得显著跑赢大盘的超额收益。 Ø以哈尔滨电气为例，我们对其关注多年，并于2024年6月13日发布公司深度报告，之后保持对公司的持续跟踪，定期组织调研和电话会议，持续看好公司的投资价值，从市场表现来看，哈尔滨电气凭借基本面兑现与行业红利共振，投资价值获市场深度认可，股价持续突破历史新高，从深度报告发布至今涨幅高达591%，自2025年10月16日我们中小市值专题报告发布以来，公司股价涨幅达40%。 多个推荐标的取得显著超额收益 Ø在上篇报告中，我们基于奶牛养殖行业周期反转将至，行业供需持续改善，2026年奶价有望迎来温和上涨的拐点的判断，推荐行业龙头优然牧业（9858.HK），看好公司将充分受益周期红利，盈利修复空间将领先同业。 Ø从市场表现来看，优然牧业凭借“肉奶双周期共振+全产业链龙头优势”，投资价值获市场认可，股价持续走强，自2025年10月16日我们中小市值专题报告发布以来，公司股价涨幅达52%。 多个推荐标的取得显著超额收益 Ø庆铃汽车股份（1122.HK）联合华为打造新能源重卡生态圈，叠加商用车行业复苏预期，推动股价稳步攀升，市场关注度与认可度显著提升，自2025年10月16日我们中小市值专题报告发布以来，公司股价涨幅达62%。 Ø重庆机电（2722.HK）AIDC驱动大马力发动机高景气，水电和特高压业务盈利快速增长，叠加政策对高端装备制造业的支持，推动市场关注度持续提升，自2025年10月16日我们中小市值专题报告发布以来，公司股价区间最高涨幅达36%。 目录 Ø当前，香港市场经过多年的调整，在宽松货币环境和政策催化的大背景下，已迎来了新一轮牛市。中小市值股票具备更高的市场弹性和增长潜力，未来我们建议重点关注以下三大投资主题： 主题一：国企效率提升，为港股中小市值国企创造新的发展机遇。随着国企改革的深入推进，各类国企通过并购重组、剥离低效资产、优化股权结构等方式，提升了整体运营效率和盈利能力，港股中此类国企相关的中小市值标的，资金关注度提升和估值开始修复。 主题二：科技创新类企业具备较高的成长性、技术壁垒和市场需求潜力。这类公司通常具备较强的创新能力和技术前瞻性，能够通过技术突破或商业模式创新实现业绩的快速增长。此外，科技行业受宏观经济周期的影响相对较小，具备长期配置价值。 主题三：经济复苏，部分行业拐点显现。当前，伴随着“反内卷”政策的实施，经济运行呈现出结构性修复与行业分化并存的特征，部分行业在政策引导下已显现拐点迹象，供需关系改善、价格企稳、产能优化成为关键亮点。 Ø国企效率提升推动估值修复，港股中小市值国企受益：港股市场中，许多国企长期处于低估值状态，尤其是中小市值国企。其原因在于市场对国企的盈利能力和治理效率存在一定的质疑。然而，随着国企改革的持续推进，部分企业通过优化管理、提升运营效率、剥离低效资产等方式，实现了盈利能力的改善。这种改善往往带来估值的修复预期，从而吸引资金流入。 Ø中小市值国企的市值管理空间更大：相较于大型国企，中小市值国企在市值管理方面更具灵活性。近年来，国企的市值管理逐渐成为政策重点，2024年11月，监管部门发布了《上市公司监管指引第10号——市值管理》正式稿，明确了市值管理的制度框架，包括破净公司的范围、信息披露要求、监管措施等。这一政策的出台，使得市值管理不再只是口号，而是纳入了央国企负责人的考核体系。 Ø国企财务更具安全性：国企受到政府相关部门、审计机关等机构的严格监管，其财务信息需定期披露，接受社会公众和媒体的监督，信息透明度相对较高。这种严格的监管环境减少了财务造假的可能性。同时，伴随国企效率提升，其内部治理结构也在不断完善，董事会、监事会等治理机构能够发挥一定的监督作用，对企业的财务活动进行严格审查，进一步保障财务的安全性。 Ø政策支持带来长期发展潜力：国企效率提升的背后，是国家对国企改革的持续推动。政策层面的支持，如资源优化、资产重组、推动优质资产上市等，为中小盘国企提供了长期发展的动力；部分港股国企具备较强的业务壁垒和核心竞争力，未来有望在效率提升的背景下，享受更高的估值溢价。 Ø关注标的：重庆机电（2722.HK）、庆铃汽车股份（1122.HK）、哈尔滨电气（1133.HK）、浪潮数字企业（596.HK）、京能清洁能源（0579 HK）。 重庆机电（2722.HK）(已覆盖) AIDC驱动大马力发动机高景气，水电和特高压业务盈利快速增长 Ø重庆国资委控股，受益于重庆“33618”规划的中西部综合装备制造业龙头：重庆机电集团持有重庆机电（简称“公司”）54.74%股份，实控人为重庆国资委。重庆市规划打造智能网联新能源汽车、新一代电子信息制造业、先进材料三大万亿级产业集群，推动智能装备及智能制造、食品及农产品加工、软件信息服务三类产业集群各自发展至五千亿级产值。公司聚焦清洁能源装备、高端智能装备、工业服务三大主业，将长期受益。同时，依托国家“一带一路”、“成渝地区双城经济圈”建设、西部陆海新通道建设以及西部大开发等大战略相关配套政策，有望使公司将长期享有相关产业政策和税收红利。 ØAIDC等新增需求带动大马力柴油发动机持续高景气，重庆康明斯是龙头：IDC预测中国智能算力规模在2028年达到2,781.9EFLOPS，2023-2028年期间年复合增长率预计达到46.2%。柴油发电机组是数据中心的后备电源解决方案，在数据中心领域发挥不可替代的作用，未来需求有望保持高景气度。从全球范围来看，柴油发动机的龙头企业仍以国际企业为主，包括康明斯、卡特和MTU等，拥有技术和品牌优势。重庆机电拥有重庆康明斯50%股权，后者是美国康明斯在华唯一的大马力发动机生产基地，制造QSK60、QSK50、K50等大马力发动机，目前市场需求饱满，预计在未来几年产量将从1.6万台/年提升至2.3万台/年，且大马力产品占比持续提升。2025年H1，公司来自重庆康明斯的投资收益达3.3亿元人民币（同比+27.6%），预计未来改收益大概率将保持稳定增长。 Ø雅鲁藏布江电站和疆电入渝等项目推动公司水电和特高压业务盈利快速增长：公司持有37.8%股份的重庆日立能源变压器有限公司在特高压变压器领域具有国际领先优势，已中标疆电入渝项目，在手订单充裕，2025年H1公司来自重庆日立能源的投资收益达4700万元人民币（同比+156.6%），未来有望保持较快增长。雅下电站发电设备的承接主体为哈尔滨电气和东方电气。公司100%股权的子公司重庆水轮机有望依靠地理位置优势和工艺能力为哈电等企业做配套，进而获得收入和利润快速增长。 庆铃汽车股份（1122.HK）(未覆盖)：华为超充重卡、博世氢能源重卡等新产品逐步商业化，有望迎来扭亏为盈拐点 Ø重庆国资委控股，受益于重庆“33618”规划的商用车细分龙头：庆铃汽车(集团)有限公司持有庆铃汽车股份（简称“公司”）50.1%股份，实控人为重庆国资委。重庆市规划打造智能网联新能源汽车、新一代电子信息制造业、先进材料三大万亿级产业集群。公司作为多年商用车制造商，有望在重庆市大战略中发挥重要作用。 Ø联合华为打造“铃界”重卡，推动重卡电动化从“破局”迈向“普及”：当前重卡电动化的最大阻力是充电效率。公司与华为配合，发挥双方各自优势，以兆瓦级超充技术实现“车、桩、网”三位一体的协同创新，于2025年5月在西部国际投资贸易洽谈会上发布了兆瓦级超充重卡——铃界。铃界重卡TCO较油车低38%（五年、倒短场景），每年可节省燃料成本15万元。2025年12月12日，庆铃汽车（集团）有限公司与望变电气集团股份有限公司在庆铃智能网联新能源商用车研发中心举行了首批200台量产交车仪式，标志着铃界超充重卡逐步进入大规模商业化量产阶段。。 Ø联合宁德时代打造铃坤轻卡：今年4月，公司联合宁德时代及旗下时代新安科技公司，首发集高效油冷扁线电机、7合1域控制器等关键核心技术于一体的坤势底盘，推出铃坤轻卡。铃坤轻卡具有高效动力，功率比密度7.1kW/kg，能耗降低20%；全域智控，采用7合1域控制器，全面提升能量管理、热管理效率和绝缘性能；场景突破，续航最高可达500公里，可满足成渝、京津冀、长三角、珠三角等城市集群间高速运输，进一步解决行业“里程焦虑”与“成本压力”等痛点。 Ø联合博世打造氢燃料重卡：庆铃于2020年前瞻性布局氢燃料电池商用车产业，庆铃博世项目被央视及国家五部委评为2024“投资中国”年度案例。庆铃博世研发团队攻克12项核心技术，获得108项专利，庆铃氢燃料电池商用车拉得最重，跑得最快，氢耗最低。2025年12月8日，庆铃全球最大规模的氢燃料电池商用车示范项目在新疆哈密市伊吾县隆重举行，庆铃向合作单位交付了首批500辆49T氢燃料电池商用车，该批车辆搭载博世最新一代300Kw氢燃料电池发动机、4挡电驱桥，续航里程、运行效率等性能行业领先。 Ø按2026年1月6日收盘价计算，公司当前市值为27亿港币，PB0.35。公司市值远低于净资产。2025年公司大概率能够实现大幅度减亏甚至扭亏为盈。待公司新产品形成规模销售和正利润后，公司估值有望提升。 哈尔滨电气（1133.HK）(已覆盖)国家能源装备核心供应商，订单充沛业绩逐步兑现 Ø能源装备领域大国重器，订单增长+企业运营效率提升：公司是国家火电、水电、核电等能源设备的核心供应商，公司受益于能源需求提升背景下各类能源设备订单量的增长，此外作为重要央企上市公司，积极响应央企“一利五率”考核指标体系的要求，稳步提升企业运营效率及盈利能力。 Ø煤水核新签订单、收入毛利稳步增长： •煤电业务，在手订单充沛，当期订单质量相较上一周期量价均有提升，我们认为此部分订单将持续释放增厚公司利润：2023-2025H1公司新签煤电订单额分别同比+101.7%/+24.7%/+4.2%，实现收入分别同比+17.3%/+99.0%/+61.9%，期间业务毛利率分别为9.5%/11.4%/17.7%。 •水电业务，其中抽水蓄能项目前期收获的订单逐步进入执行周期，且新增产能开始释放，而大水电项目将受益于雅江水电工 程 带 来 的 需 求 增 长 ， 我 们 预 计 可 能 在2 0 3 0年 前 后 逐 步 释 放 ：2 0 2 3 - 2 0 2 5 H 1公 司 新 签 水 电 订 单 额 分 别 同 比+38.8%/+64.3%/+34.3%，实现收入分别同比+30.2%/+23.3%/+23.6%，期间业务毛利率分别为12.9%/14.1%/13.8%。 •核电业务，市场核电核准量由2019-2021年的5台/年左右，提升至2022-2025年的10台/年左右。我们认为相关订单未来也会逐步进入执行周期：2023-2025H1公司新签核电订单额分别同比-41.8%/+139.2%/-71.6%，实现收入分别同比+95.2%/+70.0%/+68.7%，期间业务毛利率分别为27.0%/30.7%/16.7%。 Ø前期订单步入执行周期，带动业绩释放：业绩方面，2021-2024年公司收入CAGR为21.7%，2025H1收入为224.7亿元，同比+31.9%；公司归母净利润由2022年的1亿元增长至2024年的16.9亿元，2025H1归母净利润为10.5亿元，同比+101.0%。财务指标方面，2022-2024年公司归母净利润率分别为0.5%/2.1%/4.4%，ROE分别为0.9%/4.5%/11.