延续高质量增长，期待旺季表现

25FY实现营收208.8亿元，同比+31.8%；归母净利润44.2亿元，同比+32.7%。26Q1公司实现营收58.9亿元，同比+21.5%；归母净利润12.6亿元，同比+28.3%。25年符合市场预期，26Q1符合下修后市场预期。 分析判断: 能量饮料环比加速，电解质饮料受产能限制降速，新品海岛椰放量 25FY能 量 饮 料/电 解 质 饮 料/其 他 饮 料 分 别 实 现 收 入156.0/32.7/19.9亿 元 ， 分 别 同 比+17.3%/+119.0%/+94.1%，能量饮料量价分别同比+19.2%/-1.6%，电解质饮料量价分别同比+121.9%/-1.3%，呈现 量 增 价 降 的 量 贩 趋 势 。25FY经 销 商/重 客/线 上 分 别 实 现 收 入178.7/23.6/6.2亿 元 ， 同 比+31.3%/+35.5%/+40.2%，全渠道均衡高增。 26Q1能 量 饮 料/电 解 质 饮 料/其 他 饮 料 分 别 实 现 收 入44.1/6.5/8.3亿 元 ， 分 别 同 比+13.1%/+13.2%/+120.4%。我们判断能量饮料环比加速主因春节旺季高势能网点渠道动作有效推动动销 ，数字化+单 点 卖 力 持 续 提 升 竞争 优 势； 电解 质 饮料 环 比降 速 主因 ：1） 期 间口 味 上新 导 致产 能 紧张；2）2月发货时间较短+公司主动降低渠道库存；其他饮料同比翻倍以上增长，我们判断新品海岛椰受益于春 节礼盒热销是主要贡献来源。分区域看，26Q1华南/华中/华东/华西/华北分别实现收入14.1/13.7/10.5/9.7/9.2亿元，同比+3.0%/+17.8%/+42.1%/+19.2%/+43.6%；华南大本营基数已高仍保持正增长，华东华北表现突 出，全国化扩张成效显著，新兴市场增速亮眼。 ►套保锁定成本+结构优化，毛利率逆势提升，费用前置投入为旺季蓄力 25FY毛 利 率44.9%， 同 比+0.1pct， 其 中能 量 饮 料/电 解 质 饮 料/其 他 饮 料 毛 利 率 分 别50.8%/34.8%/15.5%，分别同比+2.5/+5.1/-6.7pct，能量饮料毛利率提升我们判断主因成本端优化；电解质饮料规模效应下毛利率大幅提升；其他饮料毛利率下行主因新品推广初期定价策略及产能爬坡阶段成本较高。 26Q1毛利率46.9%，同比+2.4pct，在原材料价格受油价上涨传导的背景下逆势提升，远超市场预期。我们判断主因：1）25年末开展的套保业务有效规避了因油价上涨导致副产品原材料价格暴涨的风险；2）其他饮料收入同比高增（+120.4%）带来的规模效应摊薄固定成本；3）高毛利能量饮料占比维持高位。 25FY销售/管理/研发/财务费用率分别16.3%/2.8%/0.3%/-0.5%，同比-0.6/+0.1/-0.1/+0.7pct；净利率21.2%， 同 比+0.1pct， 盈 利 能 力 保 持 稳 定 。26Q1税 金/销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别0.9%/17.4%/2.8%/0.3%/0.2%，分别同比-0.0/+0.7/+0.3/+0.0/+0.6pct。期间费用率同比+1.6pct。 我们 判断销售费用率上行主因春节旺季费用投入增加+冰柜投放前置；管理费用率小幅上升属正常经营波动；财 务费用率上行主因汇率波动导致汇兑损失增加。26Q1净利率21.4%，同比+1.1pct，毛利率大幅提升是核心驱动，费用端前置投入部分抵消了毛利率改善效果。展望未来，我们判断随着套保机制持续运作+电解质/其他饮料规模效应进一步释放，全年毛利率有望维持较高水平；费用端前置投入为旺季蓄力，全年费用率可控。 数字化+单点卖力构筑核心壁垒，出海+平台化打开长期空间 公司持续推进核心数字化+单点卖力提升战略，区别于传统大流通模式，核心市场全部采用自有业 务人员，考核机制精细、资源快速落地，渠道利润和人员激励合理，两广大本营在高基数下仍保持增长。2026年延续全年收入目标不低于20%增长指引，我们判断能量饮料基本盘受数字化驱动稳健增长，电解质饮料产能瓶颈缓解后有望恢复高增，新品海岛椰持续放量带来增量贡献。关注出海战略+平台化补充产品结构，提 升组合效率，长期看好公司作为功能饮料龙头的成长空间。 投资建议 根据年报一季报调整盈利预测，26-27年营业收入由261/316亿元下调至253/294亿元，新增28年收入329亿元；26-27年归母净利由58.1/71.3亿元下调至53.4/62.9亿元，新增28年归母净利润71亿元；26-27年EPS由11.2/13.7元下调至9.46/11.13元，新增28年EPS12.51元，2026年5月6日收盘价200.6 5元对应PE21/18/16倍。维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；原材料价格大幅上涨；竞争加剧影响收入业绩；新品销售不及预期等。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。