减值出清轻装上阵，新周期正式开启

核心观点与关键数据

业绩表现
25FY公司实现营业收入1156.4亿元（同比+0.2%），归母净利润115.7亿元（同比+36.8%），扣非归母净利润110.7亿元（同比+84.1%）。26Q1营收347.4亿元（同比+5.5%），归母净利润53.9亿元（同比+10.7%），扣非归母净利润53.3亿元（同比+15.1%），营收利润双超市场预期，扣非增速创近年新高。

三大主业回暖

• 液体乳：25FY收入704.2亿元（同比-6.1%），但25H2环比企稳，低温高单、低温白超20%增速亮眼；26Q1收入201.0亿元（同比+2.3%），常温白奶（经典高单）/乳饮料正增，低温高单确认拐点。
• 奶粉及奶制品：25FY收入327.7亿元（同比+10.4%），婴配粉市占率登顶，成人粉连续11年行业第一；26Q1收入93.5亿元（同比+6.1%），成人粉/奶酪双位数增长，婴幼儿奶粉市占率持续提升。
• 冷饮：25FY收入98.2亿元（同比+12.6%），连续31年领跑行业；26Q1收入44.0亿元（同比+7.1%），延续高增长势头。

盈利能力提升

• 毛利率：25FY毛利率34.6%（同比+0.7pct），高毛利业务占比提升带动整体毛利率增长。26Q1毛利率38.4%（同比+0.7pct），费用管控优异，净利率15.7%（同比+0.6pct）。
• 费用率：25FY期间费用率合计23.0%（税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/18.6%/4.1%/0.8%/-0.6%），销售费用效率提升；26Q1期间费用率20.1%（同比-0.5pct）。
• 减值出清：25年无大额减值扰动，利润弹性集中释放，26年公司收入目标1215亿元（+4.8%），利润总额目标136亿元（+4.7%）。

竞争格局与展望
三大主业均衡布局，龙头壁垒强化。原材料成本低位、结构升级、费用优化三重红利持续，公司率先走出行业调整周期，开启高质量增长新阶段。

投资建议与风险提示

投资建议
调整盈利预测：26-27年收入1214/1244亿元，归母净利润121/129亿元，EPS1.92/2.04元，28年收入1264亿元，归母净利润135亿元，EPS2.14元。维持“买入”评级，对应P/E14/13/13倍。

风险提示
食品安全风险、原材料价格大幅上涨、竞争加剧、新品销售不及预期等。