减值出清轻装上阵，新周期正式开启

25FY公司实现营业收入1156.4亿元，同比+0.2%；归母净利润115.7亿元，同比+36.8%；扣非归母净利润110.7亿元，同比+84.1%。26Q1实现营收347.4亿元，同比+5.5%；归母净利润53.9亿元，同比+10.7%；扣非归母净利润53.3亿元，同比+15.1%。营收利润双超市场预期，扣非增速创近年同期新高，三大主业全线回暖，验证龙头增长韧性。 分析判断 ►液体乳逐步企稳，奶粉冷饮双位数高增，结构升级持续25FY液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别实现收入704.2/327.7/98.2亿元，分别同比-6.1%/+10.4%/+12.6%。 25H1/25H2液体乳收入分别386.8/317.4亿元（根据分产品数据推算），H1同比约-8.2%，H2环比企稳，下半年改善趋势明确。 1）我们判断液体乳下滑主因常温白奶需求疲软，其中仅乳饮料正增，基础白好于经典，低温高单 、低温白超20%增速表现亮眼； 2）奶粉业务婴配粉/成人粉/奶酪均实现双位数增速，婴幼儿奶粉市占率登顶，成人奶粉连续11年行业第一；3）冷饮连续31年领跑行业。26Q1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别实现收入201.0/93.5/44.0亿元，分别同比+2.3%/+6.1%/+7.1%。1）我们判断常温白奶（经典高单）/乳饮料均正增，常温酸小个位下滑，低温高单，液体乳率先实 现正增长，拐点确认；2）成人粉/奶酪均双位数，婴配粉中单（不含澳优中高单），婴幼儿奶粉市占率持续提升；3）冷饮提前迎来销售旺季，延续高增长势头。我们判断三大主业均衡布局，有效抵御单一板块波 动风险，龙头壁垒持续强化。 ►25年毛利率+费用率双优化，26Q1盈利能力持续提升 25FY毛利率34.6%，同比+0.7pct；其中液体乳/奶粉及奶制品/冷饮毛利率分别31.4%/41.6%/37.9%，分别同比+0.5/+0.6/+0.5pct。高毛利业务（奶粉+冷饮）占比提升，带动整体毛利率同比+0.7pct。 税金/销售/管理/研发/财务费用率分别0.6%/18.6%/4.1%/0.8%/-0.6%，分别同比持平/-0.4/+0.2/持平/-0.1pct。其中我们认为广告投放更精准，销售费用效率提升；其他收益约12.1亿元，同比+18.8%，主要为政府补助增量贡献；投资净收益1.5亿元，同比-22.7亿元，主因24年有大额一次性投资收益高基数。25FY净利率10.0%，同比+2.6pct，盈利效率大幅提升。 26Q1毛利率38.4%，同比+0.7pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别0.7%/16.7%/3.7%/0.5%/-0.8%，分别同比+0.1/-0.2/-0.1/-0.1/-0.1pct。期间费用率合计20.1%，同比-0.5pct，费用管控表现优异。26Q1净利率15.7%，同比+0.6pct，盈利能力持续改善。同时投资净收益1.4亿元（去年同期-0.01亿元），优然贡献增量。展望未来，随着原奶成本维持低位、高毛利业务占比持续提升，费用效率优化，我们判断盈利能力有望维持较高水平。 ►25年减值出清利润弹性释放，26Q1业绩超预期，乳业拐点确认 25年营收微增，从24年下滑中爬出，体现龙头韧性；利润大幅超越收入增速，核心是减值压力出清+结构升级+奶价下行+费用率优化+其他收益贡献。25年无大额减值扰动，全年减值回归正常季节性计提（大包粉约-4亿元），减值压力彻底出清，利润弹性集中释放。 26年公司收入目标1,215亿元（+4.8%），利润总额目标136亿元（+4.7%），税前利润率基本持平。我们判断高利润率基数下（25年净利率10%）+乳业大年背景下，公司先维持谨慎指引。从25年开始公司年初目标已体现利润超越现象，26年有望开启持续超越目标周期。公司液体乳/奶粉/冷饮三大主业均为行业第一，竞争格局改善明显（使用散奶企业竞争力下降），原材料成本低位+结构升级+费用优化三重红利持续，我们看好公司率先走出行业调整周期，开启高质量增长新阶段。 投资建议 根据公司指引调整盈利预测，26-27年收入由1222/1253亿元下调至1214/1244亿元，新增28年收入1264亿元；26-27年归母净利润由119/125亿元上调至121/129亿元，新增28年归母净利润135亿元；26-27年EPS由1.88/1.98元上调至1.92/2.04元，新增28年EPS2.14元。2026年4月30日收盘价27.46元对应P/E分别为14/13/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；原材料价格大幅上涨；竞争加剧影响收入业绩；新品销售不及预期等。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。