存货减值风险出清，24年轻装上阵+海外制剂可期

2024年01月14日 核心观点： 分析师 ⚫此 次预 计 减 值 充 分，估 值 压 制 因 素 解 除、风 险 基 本 出 清 。受 需 求 下 滑、竞 争 加 剧 的 影 响 ，2023年Q4以 来 肝 素 产 品 已 呈 量 价 齐 跌 态 势 ， 根 据 海关 数 据 统 计 ，10、11月 肝 素 出 口 平 均 价 格 同 比 大 幅 下 降 约45.1/33.3%。受 上 述 市 场 频 繁 降 价 、 订 单 不 稳 定 、 及 需 求 降 低 等 因 素 的 影 响 ， 导 致公司 部 分 库 存 产 品 及 原 材 料 的 可 变 现 净 值 低 于 账 面 价 值 。2023年 末 ，公 司存 货 账 面 余 额 为54.39亿 元 ，其 中2023年 末 库 存 结 构 包 括 原 材 料14.31亿 元（ 占 比 约26.31%）、库 存 商 品35.11亿 元（ 占 比 约64.55%）、在 产 品4.82亿 元（ 占 比 约8.86%），剩 下 为 发 出 商 品 以 及 在 途 物 资 。公 司 原 材 料主 要 系 肝 素 粗 品 ， 库 存 商 品 主 要 为 标 准 肝 素 原 料 和 肝 素 类 制 剂 。 本 次预告 计 提 跌 价 准 备 金 额 已 覆 盖 公 司 存 货 账 面 余 额 的18-22%，我 们 认 为 减 值较 为充 分 ， 风 险 基 本 出 清。另 外 ， 此 次 存 货 跌 价 计 提 后 公 司 整 体 库 存成本 压 力 减 轻 并 产 生 成 本 竞 争 优 势 ， 未 来 肝 素 原 料 药 及 制 剂 国 际 化 拓 展将更 有灵 活 性。 孙怡：sunyi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524010001 ⚫长 期逻 辑 ： 原 料 药 占 比 下 降 整 体 周 期 扰 动减 少+国 内 制 剂 集 采 出 清+海 外 制 剂 大 单 品 上 市业 绩快 速 兑 现 。1）截止23Q3，公 司原 料 药 业 务 收入 在 公 司总营 收 中 占 比 已 减 少 至21.82%，因 原 料 药 量 价 波 动 导 致 的 公 司业 绩 周 期 性 扰 动 减 少 ，后 续 对 公 司 整 体业 绩增 速 影 响 有 限。2）国 内 制 剂大 单 品 依 诺 肝 素 钠 、 那 曲 肝 素 钙 已 经 集 采 落 地 ，未 来 将 保 持 稳 定 增 长。3）海 外 制 剂 业 务 将 由 规 范 市 场 向 非 规 市 场 、肝 素 制 剂 向 非 肝 素 制 剂 拓 展 。其 中 美 国 市 场 依 诺 肝 素 制 剂 未 来 将 达 到 稳 态 ， 非 肝 素 制 剂 将保 持持 续进取状 态 并贡 献 较 大利 润增 量 ， 大 单 品 如 白 蛋 白 紫 杉 醇 、 利 拉 鲁 肽 、 格拉替 雷 等 有 望 年 内 上 市 。 非 美 国 市 场 有 望 在 肝 素 制 剂 替 代以 及 原 料 药 供应等 方 面 持 续 发 力 ， 用 依 诺 肝 素 制 剂 逐 步 打 开 销 售 网 络 和 渠 道 ， 为 未 来非肝 素 制 剂 上 市 做 好 充 分 铺 垫 。 ⚫投 资 建 议 ：公 司已 成 长 为 集 肝 素 原 料 药 、无 菌 注 射 剂 出 口 以 及CDMO业务 为 一 体 的 综 合 医 药 企 业 ，作 为 国 内 药 企 海 外 制 剂 出 口 的 优 秀 平 台 企 业 ，长 期 增 长 前 景 广 阔 。 我 们 预 计 公 司2023-2025年 归 母 净 利 润 为-1.32/11.86/15.52亿 元 ，同 比 增 长-112.13%、996.19%、30.90%，当 前 股 价对 应2023-2025年PE为-/19/14倍 ，维 持“ 推 荐 ” 评 级。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫风 险 提 示 ：原 材 料 价 格 上 涨 影 响 产 品 毛 利 率 的 风 险 、汇 率 波 动 影 响 公 司汇 兑 收 益 的 风 险 、 下 游 需 求 恢 复 不 及 预 期 的 风 险 、 研 发 进 度 不 及 预 期 的风 险。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 程 培 ，银 河 证 券 医 药 首 席 分 析 师 ，上 海 交 通 大 学 生 物 化 学 与 分 子 生 物 学 硕 士 ，10年以 上医 学 检 验 行 业+医 药 行 业 研 究 经 验 ，公司 研 究 深 入 细 致 ， 对 医 药 行 业 政 策 和 市 场 营 销 实 务 非 常 熟 悉 。 此 前 作 为 团 队 核 心 成 员 ， 获 得 新 财 富 最 佳 分 析 师 医 药 行 业2022年 第4名 、2021年 第5名 、2020年 入 围 ，2021年 上 海 证 券 报 最 佳 分 析 师 第2名 ，2019年Wind“ 金 牌 分 析 师 ” 医 药 行 业 第1名 ，2018年 第 一 财 经 最 佳 分 析 师 医 药 行 业 第1名 等 荣 誉。 评级标准 未 来6-12个 月 ， 行 业 指 数 相 对 于 基 准 指 数 （ 沪 深300指 数 ）推 荐 ： 预 计 超 越 基 准 指 数 平 均 回 报20%及 以 上 。谨 慎 推 荐 ： 预 计 超 越 基 准 指 数 平 均 回 报 。中 性 ： 预 计 与 基 准 指 数 平 均 回 报 相 当 。回 避 ： 预 计 低 于 基 准 指 数 。 公 司 评 级 体 系 未 来6-12个 月 ， 公 司 股 价 相 对 于 基 准 指 数 （ 沪 深300指 数 ）推 荐 ： 预 计 超 越 基 准 指 数 平 均 回 报20%及 以 上 。谨 慎 推 荐 ： 预 计 超 越 基 准 指 数 平 均 回 报 。中 性 ： 预 计 与 基 准 指 数 平 均 回 报 相 当 。回 避 ： 预 计 低 于 基 准 指 数 。 免责声明 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn唐嫚羚010-80927722 tangmanling_bj@chinastock.com.cn 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn