17年期间费用与存货减值拖累盈利，18年有望轻装上阵

HeaderTable_User 5017243 5017372 1204294150 HeaderTable_Stock 002563 买入 investRatingChange.same 13020700 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 9,454 10,667 12,028 13,421 15,107 同比增长 16.0% 12.8% 12.8% 11.6% 12.6% 营业利润（百万元） 1,796 1,866 1,500 2,081 2,426 同比增长 21.8% 3.9% -19.6% 38.7% 16.6% 归属母公司净利润（百万元） 1,349 1,427 1,118 1,561 1,817 同比增长 23.5% 5.7% -21.6% 39.6% 16.4% 每股收益（元） 0.50 0.53 0.42 0.58 0.67 毛利率 37.7% 38.4% 38.9% 39.1% 39.4% 净利率 14.3% 13.4% 9.3% 11.6% 12.0% 净资产收益率 15.2% 14.8% 11.1% 14.8% 16.1% 市盈率（倍） 18.1 17.1 21.8 15.6 13.4 市净率（倍） 2.6 2.4 2.4 2.2 2.1 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 17年期间费用与存货减值拖累盈利，18年有望轻装上阵 事件：2月27日公司披露17年业绩快报，17年公司营收同比增长12.76%，净利润同比下降21.63%，其中第四季度公司营收增长12.48%，净利润下降75.05%。 核心观点 费用投入与过季存货减值计提的增加拖累17年盈利，18年轻装上阵有望恢复较快增长。17年由于研发投入、职工薪酬、电商投入等费用支出的上升，以及适度放宽加盟商退货比例、回购渠道库存带来的存货减值计提的增加，公司在收入保持较快增长的情况下，盈利出现明显的下滑，展望18年，终端零售持续向好的趋势下，随着渠道库存压力的大幅减轻，森马轻装上阵盈利端有望恢复较快增长。 主品牌线下渠道与模式调整基本到位，蓄势待发，童装优势日益巩固，电商强者恒强。15年以来森马主品牌线下经历期货模式向快反模式、街边店渠道向购物中心渠道的调整，目前公司线下低效门店已基本处理完毕，并稳步增加购物中心门店，订货会由每年4次增加至8次，逐步提升快反产品占比，随着新渠道、新模式的逐步成熟，未来森马开店节奏有望回升，门店结构日趋合理，主品牌线下收入有望重拾增长。在国内童装行业高景气、竞争激烈的背景下，巴拉巴拉借助先发优势、规模效应与品牌号召力线上线下维持较快增长，背靠森马供应链与渠道资源，多品牌多品类延伸也将成为公司童装业务进一步抢占市场份额的方向之一，未来与海外童装品牌可能的多方式合作也将是森马童装业务的一大看点。电商业务预计17年保持50%以上的高增长，随着公司电商配套工业园、供应链、物流仓储等资源的不断成熟，未来电商板块有望保持快速增长，收入占比进一步提升。 存货去化能力提升，未来期间费用率的有效控制将为公司盈利增速带来弹性。近几年来电商收入占比与电商运营能力的提升在不断增强森马的存货去化能力，未来随着直营比重的增加（电商+直营店），直观上公司资产端将越来越重（存货伴随收入规模增加），但资产负债表将更透明、更接近零售表现，零售能力的加强、与消费者更紧密的联系互动更符合行业效率提升的方向，也是海外快时尚龙头的成功路径之一。在后续收入保持稳健增长、转型效果逐步体现的情况下，18年开始期间费用率的有效控制有望为公司盈利增长带来弹性。 财务预测与投资建议 根据业绩快报，我们上调公司未来3年童装业务收入增速，上调期间费用率与资产减值损失预测，预计公司2017-2019年每股收益为0.42元、0.58元和0.67元（原预测为0.50元、0.58元和0.67元），维持公司18年17倍PE估值，对应目标价9.86元，维持公司“买入”评级。 风险提示：国内服饰零售终端持续低迷风险，未来可能的产业延伸带来管理风险。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2018年02月27日） 9.06元 目标价格 9.86元 52周最高价/最低价 10.29/7.28元 总股本/流通A股（万股） 269,383/183,884 A股市值（百万元） 24,406 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2018年02月27日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -2.4 -3.0 24.5 -8.4 相对表现（%） -4.7 4.4 24.2 -26.2 沪深300（%）% 2.3 -7.4 0.2 17.8 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 联系人 张维益 021-63325888-7535 zhangweiyi@orientsec.com.cn 相关报告 费用投入与库存减值增加拖累盈利增速 2017-11-02 主品牌调整基本到位 童装、电商继续高增长 行业龙头将蓄势待发 2017-09-18 童装和电商保持快速增长 转型快反模式提升盈利质量 2017-08-29 -34%-17%0%17%34%17/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/01森马服饰沪深300森马服饰 002563.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 森马服饰动态跟踪 —— 17年期间费用与存货减值拖累盈利，18年有望轻装上阵 2 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 2,544 2,441 2,766 3,087 3,475 营业收入 9,454 10,667 12,028 13,421 15,107 应收账款 1,531 1,944 2,192 2,469 2,795 营业成本 5,894 6,575 7,347 8,173 9,157 预付账款 106 142 154 167 194 营业税金及附加 65 88 92 102 119 存货 1,596 2,203 2,792 3,269 3,755 营业费用 1,120 1,455 1,840 2,047 2,304 其他 2,420 2,245 2,256 2,269 2,284 管理费用 387 552 734 819 922 流动资产合计 8,196 8,976 10,160 11,261 12,502 财务费用 (147) (73) (56) (43) (43) 长期股权投资 80 12 12 12 12 资产减值损失 405 290 615 288 267 固定资产 1,435 1,186 1,371 1,523 1,654 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 8 188 144 122 111 投资净收益 64 87 45 45 45 无形资产 196 468 446 423 401 其他 0 0 0 0 0 其他 1,739 2,118 2,033 2,030 2,033 营业利润 1,796 1,866 1,500 2,081 2,426 非流动资产合计 3,458 3,972 4,006 4,110 4,211 营业外收入 25 22 25 20 20 资产总计 11,655 12,948 14,166 15,371 16,713 营业外支出 12 13 22 12 12 短期借款 0 30 1,152 1,346 1,682 利润总额 1,809 1,876 1,503 2,089 2,434 应付账款 826 1,216 1,181 1,324 1,550 所得税 466 473 391 533 621 其他 972 1,061 1,043 1,138 1,198 净利润 1,343 1,402 1,112 1,556 1,814 流动负债合计 1,798 2,307 3,377 3,808 4,429 少数股东损益 (7) (24) (6) (5) (4) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,349 1,427 1,118 1,561 1,817 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.50 0.53 0.42 0.58 0.67 其他 596 642 642 642 642 非流动负债合计 596 642 642 642 642 主要财务比率 负债合计 2,394 2,949 4,018 4,450 5,071 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 25 6 0 (4) (8) 成长能力 股本 2,695 2,694 2,694 2,694 2,694 营业收入 16.0% 12.8% 12.8% 11.6% 12.6% 资本公积 2,470 2,498 2,544 2,544 2,544 营业利润 21.8% 3.9% -19.6% 38.7% 16.6% 留存收益 4,046 4,800 4,908 5,686 6,411 归属于母公司净利润 23.5% 5.7% -21.6% 39.6% 16.4% 其他 25 1 1 1 1 获利能力 股东权益合计 9,260 9,999 10,147 10,921 11,642 毛利率 37.7% 38.4% 38.9% 39.1% 39.4% 负债和股东权益 11,655 12,948 14,166 15,371 16,713 净利率 14.3% 13.4% 9.3% 11.6% 12.0% ROE 15.2% 14.8% 11.1% 14.8% 16.1% 现金流量表 ROIC 13.7% 13.9% 10.0% 12.9% 13.9% 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 1,343 1,402 1,112 1,556 1,814 资产负债率 20.5% 22.8% 28.4% 29.0% 30.3% 折旧摊销 95 139 121 114 102 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (147) (73) (56) (43) (43) 流动比率 4.56