美护2025年报&2026一季报总结：渠道再均衡，个护持续亮眼

化妆品《Q1彩妆、美发表现亮眼，外资高端边际改善》2026.04.19化妆品《把握成长与龙头改善》2026.03.21化妆品《新消费IPO获支持，美护板块有望受益》2026.03.08化妆品《美护修复，关注高成长与边际改善》2026.02.08化妆品《GEO营销变革，代运营及品牌商迎机遇》2026.01.15 本报告导读： 美护板块25年收入/归母同比+9%/+19%，26Q1收入/归母同比+9%/-6%，细分板块表现个护>化妆品>医美，各渠道增速收敛，行业步入高质量增长阶段、个护盈利优化明显，优选强势能及高修复弹性标的。 投资要点： 26Q1美妆温和复苏、彩妆个护表现较好，各渠道增速收敛。2026Q1化妆品社零同比增长5.9%，跑赢社零整体、彰显行业成长性。分品类看，26Q1彩妆香水、个护、护肤、保健品、婴童护理线上平台合计GMV同比增长14%、9%、7%、14%、1%，护肤维持稳健增长，个护、保健品保持较快增长，彩妆香水品类增长提速。分渠道看，26Q1主流电商美妆GMV同比增长6.8%、线上线下增长均衡，其中伴随社交电商体量成长、及货架电商引入增量流量，平台间增速趋于收敛。美护板块25年收入/归母同比+9%/+19%，26Q1收入/归母同比 +9%/-6%，细分板块表现个护>化妆品>医美。1）个护：2025年板块营收、归母同比增长32%、46%，受益板块部分个股高增及倍加洁扭亏；26Q1板块收入、归母同增35%、55%，多标的利润增长快于收入，个护品牌商通过线下等多渠道拓展释放盈利、进入高质量增长阶段。2）化妆品：2025年板块营收、归母同比增长7%、24%，受益林清轩、毛戈平、上美股份等高增，及上海家化、华熙生物、青松股份等盈利改善；26Q1板块收入、归母同比增长4%、3%，受品牌阶段及调整节奏不同影响、分化加剧，其中贝泰妮、敷尔佳渠道调整后增长显著，青松股份需求改善带动盈利回暖，上海家化稳健增长，其余品牌商利润多有下滑。3）医美：2025年板块营收、归母同比增长3%、3%，主要由于朗姿股份投资收益带动以及美丽田园高速增长，26Q1板块、归母收入同比增长8%、下滑31%，受行业竞争加剧影响龙头锦波生物、爱美客盈利能力下降。 26Q1板块持仓整体同环比回落、估值同步回落，考虑成长性具备配置 价 值 。25Q4板块内资机构持仓占比同比小幅下降1.12pct至7.32%，我们认为主要因新消费行情走弱，叠加2025年双十一线上流量红利有所走弱，机构逐步减配（环比提升3.13pct预计主要因披露口径差异）。26Q1板块内资机构持仓比例进一步回落至3.00%，同比-1.92pct，环比-4.32pct，我们判断主要因头部美护标的受线上红利消退、产品生命周期等影响，景气度有所转弱，板块整体估值出现回落，资金有所流出。参照wind一致预期，当前板块多标的对应2026年PE在15-30x之间、PEG多在1以内，考虑成长性、当前配置价值显著，关注边际改善及低估值龙头标的。 风险提示：行业景气度下行，品牌竞争加剧，新品孵化不及预期。 目录 1.大盘：Q1美妆温和复苏，各渠道增速收敛...........................................32.财报总结：个护盈利质量提升，美妆分化、医美承压...........................32.1.个护：收入利润增长亮眼，26Q1盈利能力提升...............................52.2.化妆品：个股分化，龙头稳健、调整改善带来弹性.........................72.3.医美：26Q1营收环比略有改善，盈利持续承压...............................93.基金持仓：26Q1板块持仓同环比显著回落.........................................114.板块估值：估值回落，关注边际改善&龙头性价比.............................125.投资建议............................................................................................126.风险提示............................................................................................13 1.大盘：Q1美妆温和复苏，各渠道增速收敛 美妆大盘Q1整体维持良好表现，化妆品社零同比增长5.9%。据国家统计局，2026年3月限额以上化妆品零售额同比增长8.3%、Q1同比增长5.9%，对比3月、Q1社零总额同比增长1.7%、2.4%，化妆品显著跑赢、彰显行业成长性。据品观数据，2026Q1主流电商美妆GMV1323亿元同比增长6.8%，对比2025Q1同期增速6.6%基本持平，参考26Q1、25Q1化妆品社零增速5.9%、3.2%，我们判断线下线上增速相对收敛。 数据来源：wind，国泰海通证券研究 分品类及渠道看，26Q1彩妆、个护、保健品增长相对较快，线上货架及社交电商渠道增速收敛。据久谦数据，美护保健相关品类中，26Q1彩妆香水、个护、护肤、保健品、婴童护理平台合计（天猫、京东、抖音）GMV同比增长14%、9%、7%、14%、1%，护肤维持稳健增长、预计因产品和渠道结构相对成熟，个护、保健品保持较快增长，彩妆香水品类增长提速、产品持续进阶，婴童护理降速明显、预计因产品创新趋缓。分平台看，伴随社交电商体量成长、及货架电商积极通过集团资源整合引入增量流量，天猫、抖音GMV增速趋于收敛。 数据来源：久谦，国泰海通证券研究。测算品类包括彩妆、个护、护肤、保健品及婴童护理。 2.财报总结：个护盈利质量提升，美妆分化、医美承压 美护板块25年收入/归母同比+9%/+19%，26Q1收入/归母同比+9%/-6%，细分板块表现个护>化妆品>医美。2025年美护板块（含港股）总营收合计880亿元，同比增长9%，归母净利润125亿元，同比增长19%，毛戈平、 上美股份、林清轩等高增及上海家化、朗姿股份利润改善，行业整体利润增长明显。26Q1（不含港股）板块收入、归母净利润分别同比+9%、-6%，个护标的业绩整体表现较好，倍加洁、贝泰妮、敷尔佳、青松股份业绩实现高增。 1）个护板块：受益产品创新及渠道拓展，业绩增长显著，Q1盈利能力提升明显。2025年个护板块整体营收90亿元同比增长32%，归母净利润8亿元同比增长46%；26Q1板块收入同增35%，利润同增55%，其中26Q1登康口腔、润本股份、拉芳家化、倍加洁净利润同比+20%、19%、64%、58%均快于收入，我们判断随各平台增速收敛、个护品牌商通过线下等多渠道拓展释放盈利、进入高质量增长阶段。 2）化妆品板块：个股表现分化，港股标的成长性显著。2025年（含港股）化妆品板块整体营收659亿元同比增长7%，归母净利润84亿元同比增长24%，受益林清轩、毛戈平、上美股份等高增，及上海家化、华熙生物、青松股份等盈利改善；26Q1（不含港股）板块收入同比增长4%，利润同比增长3%，受品牌阶段及调整节奏不同影响、分化加剧，其中贝泰妮、敷尔佳渠道调整后增长显著、Q1归母净利分别同比+133%、88%，青松股份聚焦头部客户、需求改善带动盈利回暖，上海家化稳健增长，其余品牌商利润多有下滑。 3）医美板块：竞争加剧下利润压力明显。2025年（含港股）医美板块整体营收131亿元同比增长3%，归母净利润33亿元同比增长3%主要由于朗姿股份投资收益带动以及美丽田园高速增长，26Q1（不含港股）板块收入同比增长8%，利润同比下滑31%，受行业竞争加剧影响龙头锦波生物、爱美客盈利能力下降。 2.1.个护：收入利润增长亮眼，26Q1盈利能力提升 2025年及26Q1个护板块延续高速增长，26Q1盈利优化明显。个护板块25年收入、归母净利同比增长32%、46%，Q1-4收入同比增速分别为26%、28%、38%、36%，归母净利润同比增速分别为6%、11%、18%、扭亏；26Q1收入增长35%，归母净利润同比增长55%。我们认为，个护品类过往变化较少，头部上市公司积极进行产品创新、拥抱抖音等新兴渠道，通过新品放量拉动2025年增长，步入26Q1，在新兴渠道流量红利趋缓下进行线下等渠道拓展、助力盈利能力优化。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 板块毛利率&销售费用率提升，26Q1毛销差小幅提升。2025年板块毛利率51.4%同比+6.6pct，产品及业务结构优化助力毛利率提升，板块销售费用率整体34.9%同比+8.8pct，毛销差同比收窄；规模效应下管理、研发费用率同比-1、-0.5pct，净利率同比微增0.8pct。26Q1板块毛利率54.1%同比+5.1pct，销售费用率37.3%同比+3.6pct，毛销差同比提升，管理费用率、研发费用率同比-0.9、-0.3pct，Q1板块净利率9.08%同比+1.2pct。我们认为，25年日化品类抖音渠道红利明显、品牌加强抖音渠道投入推广新品，毛利率费用率走高、竞争激烈导致毛销差收窄，26Q1在各渠道增长收敛下，多品牌商通过战略调整和渠道拓展释放利润、步入高质量增长阶段，带动盈利能力提升。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 个股：业务及渠道拓展下整体趋势良好，步入利润释放阶段。2025年润本股份、登康口腔稳健，倍加洁盈利改善。26Q1个护标的利润增长均快于收入，其中登康、润本拓展线下渠道带动营收稳健增长同时盈利能力提升，倍加洁益生菌子公司善恩康AKK产品持续放量。看好渠道均衡发展及业务拓展下个护标的稳健成长。 2.2.化妆品：个股分化，龙头稳健、调整改善带来弹性 受港股龙头及改善型标的拉动2025年板块净利同比+24%，26Q1营收、利润稳健增长。化妆品板块整体2025年营收、归母净利润（含港股）同比+7%、+24%，Q1-4（不含港股）收入同比-3%、+2%、-0.5%、-1%，归母净利润同比-20%、-3%、+51%、扭亏，季度间波动较大主因2024-2025年上海家化、贝泰妮等标的处于调整阶段导致部分季度亏损；26Q1收入、归母净利润（不含港股）同比+4%、3%，整体表现平淡、多品牌在渠道红利趋缓利润下滑，贝泰妮、敷尔佳、上海家化调整后改善明显，Q1扣非利润实现高增，青松股份订单回暖、盈利改善明显。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 板块毛利率持续提升、销售费用率上行，毛销差收窄。2025年板块毛利率70.4%同比提升1.38pct，上美、贝泰妮、珀莱雅、家化、水羊等产品结构优化助力毛利率提升，板块销售费用率整体46.7%同比增加1.43pct，毛销差进一步收窄，流量端竞争激烈、板块销售费用率持续增长，但幅度较2024年改善（2024年板块销售费用率同比+4pct），板块管理、研发费用率同比分别下降0.2pct、0.3pct，我们判断公司通过内部降本增效对冲流量成本压力，中后台费用率得以优化，助力2025年板块净利率12.8%同比+1.7pct。26Q1板块毛利率66.2%同比提升0.6pct，销售费用率42.2%同比增加1.8pct，毛销差较25Q1同比收窄1.2pct，渠道红利趋缓下多品牌利润同比下滑，板块净利率10.8%同比下降0.2pct。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海