宏观专题报告：央行购金的两大变化

证券研究报告 宏观专题报告/2026.05.04 核心观点 ❖央行的转变一：“价值储备”到“价值兑现”：2026年出现多国抛售黄金：俄罗斯1-2月抛售15吨（弥补财政支出）、土耳其3月抛售118.4吨（以黄金抵押换取美元流动性）、保加利亚等国亦因储备调整出售黄金。央行售金主因各异：俄罗斯受俄乌冲突第四年财政恶化（赤字突破GDP的2.6%）所驱动；土耳其则为对冲汇率风险，历史显示其每次大幅抛售均对应里拉大幅贬值阶段，危机解除后持续买入，属短期冲击而非趋势逆转。值得注意的是，新兴市场央行主动管理黄金储备比例从2019年26%升至2025年46%，首次超过发达经济体，管理目的以提高收益和风险管理为主，手段以存款和黄金抵押互换为主。尽管短期出现抛售，71家央行中76%仍认为未来5年黄金储备将进一步增加。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 分析师陈健照SAC证书编号：S0160525110005chenjz01@ctsec.com 相关报告 1.《产业前瞻系列3：标准划定、技术破局，十万台级RoboVan织就智能物流动脉网》2026-05-042.《阿联酋“退群”与石油体系重塑》2026-05-043.《企业对出口信心十足》2026-04-30 ❖央行的转变二：海外库存转移：近期全球央行出现显著的“海外库存转移”趋势，法国央行在2025年7月至2026年1月通过出售旧黄金并购买新金条，将托管在美国银行金库的129吨黄金进行替换；塞尔维亚、印度则把海外的黄金储备通过运输的方式运回国内。柬埔寨计划将部分新增黄金储备存放到中国深圳保税区的金库。背后主要驱动是地缘政治风险与金融安全担忧，2022年俄罗斯海外资产被冻结的事件，持续推动各国重新评估海外资产的安全性。然而类似法国"出售旧金条、购买新金条"的替换方式，放大了黄金整体的波动性。若德国未来参考法国的形式将美国的黄金转移回本土，其规模要远大于法国，或导致价格的波动更大。参考世界黄金协会的调查，预计大规模转移黄金储备的行为在短期发生的概率偏低。 ❖历史参考：并非央行出售黄金是金价见顶信号：阶段一（1967-1968年）：投机者押注美元崩盘，资金涌入黄金市场。相关银行为避免危机大量售金，但金价仍维持上涨。阶段二（1976-1980年）：《牙买加协定》签订后黄金非货币化，欧美用主权货币替代黄金储备。阶段三（1990-1998年）：黄金地位系统性降级。苏联解体后俄罗斯被迫抛售稳定卢布，互联网泡沫凸显黄金机会成本，亚洲金融危机致多国抛售黄金充实外储。阶段四（1999-2008年）：央行抛售致市场不稳定，1999年《央行售金协议》限制年售400吨，减少市场疑虑，黄金重拾上涨趋势。历史规律表明，央行售金与金价下行并非严格对应。仅当"金价大幅上涨后集中抛售"或"科技进步触发央行抛售"时，金价才可能面临较大回调压力。 ❖展望未来，短期美伊冲突可能会进一步增加部分国家的财政和汇率压力，加大部分央行抛售黄金换取流动性的诉求。从中长期来看，美国的财政问题和美元的信用问题目前仍看不到彻底解决的可能性，各国央行未来或仍将选择增持黄金，黄金价格在央行购金驱动下的上涨趋势仍没有改变。 风险提示：地缘冲突显著放缓，美元指数超预期强势，全球经济复苏超预期 内容目录 1央行的转变一：“价值储备”到“价值兑现”....................................................................32央行的转变二：海外库存转移...................................................................................73历史参考：并非央行出售黄金是金价见顶信号..............................................................94风险提示.............................................................................................................11 图表目录 图1：土耳其央行近期快速抛售黄金............................................................................3图2：2025年央行购金规模相比2022-2024年有所回落，但仍显著高于2011-2021年平均水平4图3：俄罗斯财政盈余与油价相关度较高......................................................................5图4：当土耳其利率短期快速回调时，土耳其央行会采取抛售黄金对冲汇率风险...................5图5：愿意灵活管理黄金储备的央行比例逐渐提高..........................................................6图6：央行主动管理黄金储备的目标是提高收益和风险管理..............................................6图7：央行管理黄金储备的手段主要是存款和互换..........................................................6图8：央行增加黄金储备的主要理由包括多元化、政治风险上升以及配置再平衡...................7图9：黄金整体波动率在法国转移金条的时间里出现大幅提升...........................................8图10：当前计划增加国内储存规模的央行比例有所提升.................................................9图11：历史上黄金储备变化经历了四轮下跌...............................................................10图12：黄金储备下跌并不严格对应黄金价格下行.........................................................10 表1：2026年以来多家央行出现出售/计划出售黄金的情况..............................................4表2：2025年以来，多家央行出现将海外黄金库存转移至本国境内/其他托管地区的操作.......8表3：目前德国、意大利、荷兰等国在美储存黄金量较多.................................................8 近期土耳其央行大幅减持黄金引发市场关注，该国央行4月2日公布的数据显示，截至3月28日的一周，其黄金储备减少69.1吨，过去两周累计减少118.4吨，为2013年有相关记录以来最大两周降幅。此外，其他国家的央行也有提到减持黄金的计划，考虑到黄金目前价格已来到历史高位，央行购金驱动逻辑是否出现了变化？由此而驱动的黄金牛市是否已经宣告结束？ 数据来源：土耳其央行，财通证券研究所 1央行的转变一：“价值储备”到“价值兑现” 全球央行黄金配置正经历范式转移。据世界黄金协会统计，2022至2024年央行年均净购金量达1074吨，较2011-2021年均509吨的水平增长111%，其在黄金总需求中的占比从边缘走向核心，成为近年金价韧性的关键托底力量。 2025年央行购金呈现"高位整固"特征。据世界黄金协会数据，2025年官方部门净购金863吨，虽较2022-2024年均1074吨的水平有所降温，但仍为2011-2021年均值（509吨）的1.7倍，反映官方资本对黄金的结构性超配逻辑并未逆转。 数据来源：iFinD，财通证券研究所；单位：吨 然而，进入2026年，多家央行出现出售/计划出售黄金的情况。首先，俄罗斯央行在今年1月开始抛售黄金。据世界黄金协会统计，2026年1月俄罗斯央行卖出9吨黄金，成为当月最大黄金净卖家，2月份继续净卖出6吨。其次，土耳其3月为了用黄金抵押换取流动性，抛售接近120吨。此外，保加利亚、哈萨克斯坦、吉尔吉斯共和国分别因为向欧洲央行转移黄金储备、对冲货币发行、储备管理战略调整等原因亦出现出售黄金的情况。 结合前面购金规模小幅回落的情况，反映当前部分央行购金或许出现了由“价值储备”到“价值兑现”的转变。 俄罗斯央行售金或是财政压力所致。2026年1-2月，俄央行首次直接在公开市场减持15吨实物黄金，这一转变的深层逻辑在于财政可持续性的急剧恶化。俄乌冲突持续至第四年，军事支出膨胀已使2025年财政赤字突破GDP的2.6%，较预算目标（1.7%）显著恶化；同时，制裁绞杀与能源价格回落共振，油气收入贡献率从冲突初期接近50%骤降至2026年2月的20%以下。在俄罗斯外汇储备被冻结的硬约束下，黄金作为最后流动性堡垒的属性被强制激活，反映出俄罗斯主权资产负债表正承受压力。 然而，俄罗斯央行的行为逻辑可能在近期二次转向。美伊冲突推升油价，叠加美国对俄制裁边际放松，俄罗斯能源出口呈现"量价齐升"格局——这既改善出口单价，又打开销量空间。财政压力若随之缓解，俄罗斯央行抛售黄金的紧迫性或阶段性消退。 数据来源：iFinD，财通证券研究所；单位：十亿卢布（左轴）、美元/桶（右轴） 土耳其央行的售金行为更多是对冲潜在的汇率风险。本轮土耳其抛售黄金的行为并未个例，早在2018年、2021年、2023年土耳其央行就出现大幅抛售黄金的情况。上述三次实现大幅抛售的时间，刚好对应短期美元兑土耳其里拉环比大幅上涨的情况，背后反映的是为了对冲阶段性的汇率大幅贬值的压力，土耳其央行选择用黄金来换取美元等更具流动性的资产，以稳定银行体系。每当阶段性危机解除后，土耳其央行会持续买入黄金，因此类似的冲击并非扭转土耳其央行的购金逻辑，更多是短期冲击。 数据来源：iFinD，财通证券研究所 若想要从央行主动管理黄金储备的视角来看，我们可以参考世界黄金协会的《2025年央行黄金储备调查》。 发达经济体主动管理黄金储备的比例在2019年达到峰值56%，2022-2024年回落至25%-28%，2025年回升至38%。而新兴市场和发展中经济体(EMDE)主动管理比例持续上升，从2019年的26%增至2025年的46%，2025年首次超过发达经济体，反映EMDE国家更愿意进行黄金储备主动管理，恰好能够对应上述抛售黄金的国家。 此外，从央行主动管理黄金储备的目的来看，提高收益始终是最主要目的，占比高达85%-86%。风险管理重要性显著上升，从14%增至22%，全球央行提高了对货币体系稳定性的担忧。 数据来源：世界黄金协会，财通证券研究所 数据来源：世界黄金协会，财通证券研究所 从央行主动管理黄金储备的手段来看，存款使用率最高，其次是以黄金作为抵押品的互换。其中，本次土耳其央行有相当比例的黄金变动以掉期交易形式完成。掉期交易是一种短期的融资行为，本质是“以金换汇，到期赎回”(央行把黄金交给对手方，换取等值美元，同时签订远期合约，约定未来以略高价格买回黄金)，并非永久性清仓，同样反映对黄金持仓的积极看法。 数据来源：世界黄金协会，财通证券研究所 即使央行会主动管理黄金储备，但是央行增加黄金储备仍然是大势所趋。参加调查的71家央行中有76%认为未来5年黄金储备将会进一步增加。若剖析黄金增持的背后理由，主要原因为储备多元化政策（71%）、发达经济体政治风险（61%）、储备配置再平衡（58%）。若考虑2023-2025年上涨幅度最高的因素，发达经济体政治风险（30%→61%）、美元走弱（0%→32%）、对冲工具需求（21%→55%）为主要驱动项。 数据来