设备耗材双轮驱动，国内外市场齐发力推动高增长

核心观点与关键数据

山外山（688410）2025年年报及2026年一季报显示，公司业绩高速增长，2025年营收8.07亿元（同比增长42.24%），归母净利润1.46亿元（同比增长105.80%）。2026Q1营收2.3亿元（同比增长21.33%），归母净利润0.54亿元（同比增长47.21%）。

业务驱动因素：

1. 设备耗材双轮驱动：
   • 血液净化设备：营收5.46亿元（同比增长44.32%），国内市占率21.44%（血液透析机第一，CRRT连续多年第一）。
   • 血液净化耗材：营收1.89亿元（同比增长46.49%），自产耗材营收1.51亿元（同比增长92.59%）。
2. 国内外市场齐发力：境内收入6.34亿元（同比增长44.59%），境外收入1.72亿元（同比增长34.31%），产品出口100余国。
3. 盈利能力提升：综合毛利率提升至50.23%（同比增长4.95pp），主要得益于自产耗材规模效应。

研发投入与创新

• 研发投入7,018.95万元（同比增长29.40%），占营收比重8.70%。
• 研发成果：产品升级（新增血容量监测、在线Kt/V监测等功能），研发新产品（新型血液透析机、腹膜透析机等）。
• 知识产权：累计430项专利，巩固技术护城河。

2026Q1表现

• 营收2.3亿元，同比增长21.33%；归母净利润0.54亿元，同比增长47.21%。
• 利润增速高于收入增速，主要因自产耗材占比提升及规模效应。
• 研发投入同比增长49.40%，研发费用率10.69%。
• 在建工程从年初2.43亿元增至3.11亿元，支持后续扩张。

盈利预测与投资建议

• 预计2026-2028年营收分别为10.54、13.69、17.63亿元，同比增长30.6%、29.9%、28.9%。
• 预计归母净利润分别为2.19、3.05、4.07亿元，同比增长50.1%、39.3%、33.5%。
• 对应PE分别为25、18、14倍，维持“买入”评级。

风险因素

• 新产品研发不及预期风险。
• 市场竞争加剧风险。
• 耗材集中带量采购政策风险。