业绩持续高增，设备与耗材双轮驱动盈利向上

山外山(688410) 股票投资评级 买入 |维持 业绩持续高增，设备与耗材双轮驱动盈利向上 l业绩超预期，规模效应带动盈利能力显著提升 2025 年公司实现营业收入 8.07 亿元，同比增长 42.24%；实现归母净利润 1.46 亿元，同比大幅增长 105.80%；扣非归母净利润为 1.39亿元，同比增长 143.21%。2026 年一季度，公司业绩延续高增态势，实现营业收入 2.30 亿元，同比增长 21.33%；实现归母净利润 5448 万元，同比增长 47.21%；扣非归母净利润 5092 万元，同比增长 45.69%。 得益于公司作为国产血液净化设备龙头，依托技术优势和品牌效应，产品市占率持续提升，带动销售收入稳步增长。以及随着公司自产耗材产销量的提升，单位固定成本进一步下降，规模效应显现。公司利润端增速连续大幅领跑收入端增速，盈利能力不断强化。2025 年公司综合毛利率达到 50.23%，较上年同期大幅上升 4.95%。此外，公司造血能力持续提升，2025 年经营活动产生的现金流量净额高达3.08 亿元，同比增长 115.17%。 公司基本情况 l“设备+耗材”双引擎齐发力，海内外市场双线高增 最新收盘价（元）17.17总股本/流通股本（亿股）3.20 / 3.20总市值/流通市值（亿元）55 / 5552周内最高/最低价18.16 / 12.57资产负债率(%)24.2%市盈率37.42第一大股东高光勇 公司通过产品结构优化实现了设备、耗材双轮驱动。根据今日标讯数据，2025 年山外山在中国血液透析机市场占有率达 21.44%，行业排名第三，稳居国产品牌第一；连续性血液净化设备市占率为20.77%，连续多年位居国内行业第一。2025 年，血液净化设备实现收入 5.46 亿元，同比增长 44.32%，毛利率提升 3.26%至 59.17%；血液净化耗材实现收入 1.89 亿元，同比增速达 46.49%，毛利率大幅提升12.31%至 43.54%。其中，自产耗材实现营业收入 1.51 亿元，同比增长 92.59%。公司耗材覆盖范围不断扩大，市场认可度攀升，2025 年耗材销量同比增长 23.82%，设备销量增速达 46.18%。从区域来看，国内市场精耕细作实现收入 6.34 亿元（+44.59%），海外市场持续突破实现收入 1.72 亿元（+34.31%），全球化布局成效显著，有望带动整体业绩持续提升。 研究所 分析师:盛丽华SAC 登记编号:S1340525060001Email:shenglihua@cnpsec.com l盈利预测与估值 公司作为国内具有完整自主知识产权的血液净化全产业链龙头，设备与耗材的协同效应正在加速兑现。随着高端设备市占率的持续扩大以及自产高毛利耗材占比的进一步提升，叠加海外市场的逐步放量。预计 2026-2028 年公司营收分别为 10.5/13.7/18.0 亿元，归母净利润分别为 2.1/2.9/3.9 亿元，对应 PE 分别为 26.0/19.3/14.3倍。 l风险提示： 风险提示：商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司于 2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本 61.68 亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至 2025 年10 月底，公司在全国设有 58 家分支机构(含 29 家分公司、29 家营业部)，1 家资产管理分公司和 1 家另类投资子公司。 中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超过 260 万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地位的特色精品券商。 中邮证券研究所 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048