——债券月度策略思考：5月，中旬布局调整窗口

【债券深度报告】 5月，中旬布局调整窗口 ——债券月度策略思考 ❖一、基本面：关注涨价带来的盈利分化 华创证券研究所 ❖4月回顾：涨价格局下的行业分化正在扩大。一是行业盈利分化加大，中游设备制造业利润占比加速抬升，而下游份额快速下降。二是盈利受挤占的产品生产节奏明显放缓。5月来看，霍尔木兹海峡持续封锁，库存缓冲消耗，关注对贸易形势的影响。国内经济进入淡季，政治局定调偏稳，基本面扰动或减轻。关注5月中旬美国总统特朗普访华对风险偏好的影响。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 ❖二、货币条件：度过最宽松窗口，5月关注资金自然收敛 ❖1、历史上资金宽松窗口：对比2020年以来资金宽松阶段，当前或与2023年环境相似，但当前央行态度更加温和，或引导资金价格温和收敛。2、资金冗余度：从融出与存贷差超季节性水平看，此前资金冗余量或在2万亿附近，4月末出现明显消化迹象。3、后续走势：关注税期、政府债缴款、同业监管对于流动性的扰动，不过信用周期偏弱的环境下，央行不具备快速收紧的诉求。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 ❖三、5月债券供给或进入加速发行期 ❖（1）5月地方债或迎来放量：5-6月通常是二季度地方债供给高峰期，随着全年额度和项目清单下达、自审自发试点地区扩容，5月地方债或迎来放量，关注地方债让位国债导致的月末赶进度现象。（2）5月利率债供给预测：净融资或在1.9万亿，其中政府债在1.5万亿附近，供给压力较4月有明显抬升，关注供给放量对于银行冗余流动性的抽水效应。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 ❖四、机构行为：配置盘保护力量仍在，资管钱多有望延续至5月中上旬 证券分析师：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com执业编号：S0360526040003 ❖1、需求：银行存贷差高位，配债仍有余力；保险由于地方债供给偏慢拖累配债进度，需求仍待释放；资管钱多有望延续至5月中上旬。2、供需结构：5月供给节奏加快，但配置盘仍有保护力量，资管钱多还有一波，供需格局边际弱化但压力相对可控，5月中上旬继续关注“钱多”对利差压缩行情的带动。 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 历年5月是债市季节性做多窗口，结构上，上半月债市胜率要好于下半月。今年5月可能的利空利多因素包括：（1）利多因素：基本面扰动减弱；央行维持呵护态度，资金不具备大幅收紧风险；钱多有望延续至5月中上旬；（2）利空因素：5月是二季度政府债供给高峰；资金面临缴款和缴税等扰动。（3）其他：特朗普访华与风险偏好变化、美联储新任主席上台等。 联系人：方圆邮箱：fangyuan@hcyjs.com 相关研究报告 ❖六、债市策略：上旬多看少做，中旬后把握调整配置机会 《【华创固收】2026年保险资金如何做配置？——机构行为精讲系列之五》2026-04-30《【华创固收】债基增配转债，转债基金杠杆及仓位双升——26Q1公募基金可转债持仓点评》2026-04-30《【华创固收】债基挖收益的发力点在哪，还能继续吗？——从2026Q1前五大持仓看债基信用策略》2026-04-27《【华创固收】从央行报表看银行为何“钱多”——央行报表及债券托管量观察》2026-04-22《【华创固收】债券ETF全景解析与国际借鉴——基金产品图鉴系列之一》2026-04-18 1、4月以来资金面宽松，短端利率被锁定在低位，同时资管类机构“钱多”持续进场，驱动资金在各期限与品种间压缩利差。但进入5月，上述利好因素可能边际减弱。一是资金面可能面临边际收敛。二是资管钱多或逐步消耗。 2、一旦资金出现波动可能引发债市由短及长调整，但幅度可控。一是宏观条件基本维持。二是外部环境不稳定、内需弱修复，流动性或不至于大幅收紧，DR007或温和收敛至1.4-1.45%左右。三是仍有部分资金等待调整后配置。 3、操作上，上旬多看少做，配置根据比价模型操作；中旬如有调整可布局调整后的波段操作机会。维持10年国债1.75-1.85%区间震荡的判断，短期或难突破前高，1.8%以上可择机布局，30-10Y利差50BP以上关注修复机会。 4、震荡市场中、资管钱多驱动的利差压缩行情后半段，可从以下维度进行参与：1）参考去年行情，判断不同品种后续利差压缩还有多少空间：长端关注国债20-10y，国开15-10y和20-10y，以及10y国开-国债利差。中短端关注国债和地方债的7-5y，以及5y以内政金债-国债。2）票息挖掘维度通过“华创三维度比价模型”寻找凸点：关注3~5y政金债、7y国开和9-10y地方债、20-30y地方债的利差挖掘价值。交易盘30y国债新券上市后择机参与，30-10y活跃券在45bp注意止盈。 ❖风险提示：地缘因素不确定性较大，风险偏好回升对债市形成扰动。 投资主题 报告亮点 总结2019-2025年二季度债市季节性表现，结合今年的新形势，提炼5月债市核心关注点。（1）季节性：历年5月是债市季节性做多窗口，上半月胜率好于下半月，主因跨月后资金面平稳、非银“钱多”格局延续，对债市形成支撑。（2）今年需关注的超季节性因素：一是5月政府债净融资预计1.5万亿处于二季度供给高峰，下旬缴款缴税扰动放大。二是美伊局势扰动对市场冲击边际减弱，5月中旬特朗普放缓或令风险偏好上行扰动债市。利多因素在于，5月理财或有增量配债需求，资管“钱多”有望持续至5月中上旬。 综合分析基本面、货币条件、机构行为等因素，对5月的债券市场进行研判。（1）基本面：经济进入传统淡季，政治局定调偏稳，宏观条件对债市扰动减轻。（2）流动性：货币条件度过最宽松窗口，5月关注资金自然收敛。（3）供给：5月利率债净融资预计升至1.9万亿，其中政府债约1.5万亿，供给压力较4月明显抬升。（4）机构行为：配置盘银行、保险仍有保护力量，资管“钱多”有望延续至5月中上旬，供需格局边际弱化但压力可控，中上旬继续关注“钱多”驱动利差压缩行情。 投资逻辑 债市点位：5月资金价格或温和向上收敛，叠加“钱多”或逐步消耗，支撑4月债市行情的利多因素边际减弱。但资金波动带来的调整幅度或较为可控：主因宏观条件维持、外部环境不稳定且内需修复薄弱，流动性不至于大幅收紧，另外仍有部分资金等待调整后配置。债市震荡格局不改，10y国债或在1.75%-1.85%区间波动，短期难突破前高，1.8%以上可择机布局。30-10y国债活跃券利差核心波动区间在40-50bp，45bp以上具备安全边际，50bp以上关注修复机会。 债券策略：上旬多看少做，中旬后把握调整配置机会。二季度“钱多”环境是全年做多组合收益的重要窗口，但5月利好因素边际减弱，资金波动或引发由短及长的调整，但幅度可控。上旬根据比价模型必要配置，中旬如有调整可布局波段机会。震荡市场中资管“钱多”驱动利差压缩行情后半段，（1）参考2025年行情判断后续压缩空间：长端关注国债20-10y、国开15-10y及20-10y、10y国开-国债利差剩余压缩空间；中短端关注国债和地方债7-5y、5y以内政金债-国债。（2）票息挖掘维度：关注3-5y政金债、7y国开、9-10y地方债及20-30y地方债的凸点价值。交易盘对30y国债新券择机参与，30-10y活跃券在45bp注意止盈。 目录 一、4月债市复盘：资金低位运行，非银钱多压平各类利差............................................6 二、基本面：关注涨价带来的盈利分化...............................................................................7 （一）4月回顾：涨价格局下的行业分化正在扩大....................................................7（二）5月展望：进入淡季，聚焦贸易动向与中美会晤............................................8 三、货币条件：度过最宽松窗口，5月关注资金自然收敛................................................9 （一）历史上资金宽松窗口如何回归...........................................................................91、历史上流动性宽松窗口如何形成.........................................................................92、后续什么契机引导资金回收？...........................................................................10（二）当前资金冗余度如何？.....................................................................................11（三）后续资金走势：关注财政因素扰动及同业监管摩擦.....................................12 四、5月债券供给或进入加速发行期..................................................................................13 （一）伴随额度和项目清单下达，以及自审自发试点扩容，5月地方债发行或提速...........................................................................................................................................13（二）5月利率债供给展望：全月净融资或由5700亿大幅上行至1.9万亿..........15 五、机构行为：配置盘保护力量仍在，资管钱多有望延续至5月中上旬.....................16 （一）需求：配置盘仍有余力，资管钱多仍有一波.................................................16（二）供需缺口：供需格局边际弱化，但压力可控.................................................19 六、日历看债：上旬行情好于下旬，关注调整配置机会.................................................20 七、债市策略：上旬多看少做，中旬后把握调整配置机会.............................................21 八、风险提示.........................................................................................................................25 图表目录 图表1资金低位运行，非银“钱多”压平各类利差..............................................................6图表2 2025年4月以来各主要品种收益率月度走势情况...............