每日晨报

2026年5月6日 今日焦点 医药行业- CXO2025及1Q26回顾：经营财务指标向好，新分子、CDMO业务表现亮眼 收入及订单高增长，主要子板块齐头并进：2025年港股/A股CXO板块整体收入分别同比+19%/11%；1Q26提升至30%/20%。子板块中：1）CDMO龙头2025-1Q26增速普遍达15-20%甚至更高，新签/在手订单增速领先其他子板块，与海外龙头基本一致。2）临床前CRO龙头继续双位数高增速，普遍好于海外同行，受益于中国内地下游BD出海活跃。3）临床CRO业绩呈复苏态势，且融资环境改善下的强劲订单表现有望在业绩端逐步兑现；海外同行2025年收入和订单亦有较好复苏，但需提防部分赛道的订单取消风险；4）新分子种类是业绩和订单高增的核心驱动力。 产能扩张下利润率和现金流依旧表现出色，关注汇率波动：2025年港股CXO经调整利润/A股CXO扣非净利润分别同比+36%/29%，1Q26提速至69%/62%，显著高于收入增速。2025年行业整体资本开支+4%，而自由现金流接近翻倍，为后续扩张提供充足弹药；各家公司开始加大产能布局，重点投向新分子及海外厂房。汇率波动对海外收入敞口较大的CXO公司业绩产生一定影响，我们预计年内影响或仍将持续。 融资和政策环境向好，看好板块后续行情：我们认为，创新药投融资环境或将延续温和改善、大幅反弹尚需时日。随着创新药定价机制和支付环节不断优化，下游研发投入回报率有望改善、投入规模扩大，对CXO行业形成长期支撑。我们继续看好板块盈利预期上修空间和兑现确定性，推荐高景气度赛道中、投资性价比较高的药明合联、凯莱英和康龙化成。 营收持续高速增长，净利润亦增长强劲：1Q26营收29.15亿元(人民币，下同)，同比增长34.1%，高于我们预测的28.0亿元。毛利率39.9%，连续两个季度环比上升，我们视之为积极信号。净利润9.30亿元，远好于市场/我们的预期，主要是因为本期出售部分拓荆科技股票，产生税后净收益3.97亿元。扣非净利润4.78亿元，同比上升约60%，快于营收增速。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 新产品落地继续取得进展：根据公司披露的产品路线图，最让我们感到惊喜的是公司第二代ICP刻蚀产品在3D DRAM应用中的进展。我们预测2026E ICP产品收入超过CCP收入，分别达到65.9/62.7亿元，预测薄膜沉积产品收入达到8.0亿元。 上调目标价到448元：我们认为，部分客户资本开支或在2026年小幅回落后在2027年重新加速上涨。同时考虑到国产存储芯片客户中短期扩产积极，我们上调2027年公司营收预测到219.2亿元，微调2026年营收预测到164.2亿元。我们上调2026/27年EPS预测到6.01/7.47元。我们维持买入评级，上调目标价到448元，对应60倍2027年市盈率。 4Q25/1Q26营收持续增长，毛利率短期承压，1Q26环比出现反弹：4Q25和1Q26营收分别达到120.5/103.2亿元，同比分别增长26%/26%，符合我们的预期。4Q25/1Q26净利润分别为3.92/16.35亿元，同比增长-66.1%/3.4%,管理层提到主要原因为公司积极布局多款高端半导体设备研发，持续加大研发所致。我们看到，公司整体毛利率从4Q25的37.2%恢复到1Q26的40.8%，超过3Q25的水平40.3%，但在历史上依然处于相对较低的位置，而1Q26研发费用率/管理费用率都环比下降。 刻蚀/薄膜沉积产品继续领先，产品多样化进程推进：公司披露刻蚀和沉积2025年出货金额均超过100亿元，我们继续看好公司以刻蚀与薄膜沉积产品为基础建立平台型半导体设备公司的国产龙头地位。公司披露新进入键合设备领域，并在2026年3月分别发布12寸晶圆对晶圆混合键合设备和12寸芯片对晶圆混合键合设备。 上调目标价：我们上调公司2026/27年营收预测到498.1/655.5亿元调整2026/27年EPS到10.92/16.24元。我们考虑到中短期整体半导体行业景气度高，市场在上行周期中对于国产半导体设备龙头关注度或上升，我们上调目标价到650元，对应40倍2027年市盈率。 每日晨报 1季度营收58.7亿元，同比增长14.8%；归母净利润2.0亿元，同比-55.4%，综合毛利率26.5%，同比-3.1ppts，主要受原材料价格上涨以及汇兑损失的影响。 2-3季度为出货高峰，随着新品导入和渠道扩张，两轮车出货量环比提升，毛利率也有望回升。基于SOTP估值法，维持目标价69.55元和买入评级。 2025年电池出货量约100GWh，全年实现营收450.7亿元，同比增长27.3%；期内扣非归母净利润4.3亿元，同比增长64.5%。2026年1季度公司营收同比增长29.3%至117.1亿元，扣非后归母净利润同比增长179.5%。1季度毛利率为16.0%，同比下降2.2个百分点，主要系上游原材料价格上涨尚未完全传导至下游客户。 我们预计，从3Q26开始，成本传导有望更为顺畅，公司整体盈利能力将逐步回升。基于DCF模型，维持目标价54.84元和买入评级。 1季度业绩优于市场预期，销量重回正增长：公司2026年1季度收入同比降0.7%（内生增长，下同），公司整体销量同比增长0.1%，为多个季度以来首次恢复正增长，主要得益于印度市场持续强劲的双位数增长和中国市场销量降幅的进一步收窄；正常化EBITDA同比下滑8.1%，利润压力主要来自公司渠道及品牌端的投入。展望2026年，管理层明确将稳定中国区销量作为首要任务，渠道拓展和产品创新策略已初见成效。因此，我们仍维持当前目标价8.90港元不变，维持买入。 亚太西—中国降幅收窄，印度增长强劲：分市场看，中国市场1季度总收入同比下滑4.0%；销量同比下滑1.5%，降幅自2025下半年以来持续收窄。印度市场方面，1季度继续实现强劲的双位数销量及收入增长，高端及超高端产品组合带动市场份额提升。 亚太东—韩国市场受高基数影响：1季度亚太东部地区收入同比下降6.1%。我们预计后续在运营效率提升、创新产品的结构升级带动下，亚太东市场的EBITDA利润率仍有提升空间。 深度报告 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司、广州银诺医药集团股份有限公司、劲方医药科技（上海）股份有限公司、长风药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、上海森亿医疗科技股份有限公司、协创数据技术股份有限公司、上海宝济药业股份有限公司、深圳迅策科技股份有限公司、北京智谱华章科技股份有限公司、天九共享智慧企业服务股份有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、爱芯元智半导体股份有限公司、牧原食品股份有限公司、国民技術股份有限公司、福信富通科技股份有限公司、寧波菲仕技術股份有限公司、智慧互通科技股份有限公司、深圳市兆威机电股份有限公司、南京埃斯顿自动化股份有限公司、上海易景信息科技股份有限公司及广东云徙智能科技股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司及光大证券股份有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则