宏观周观点：宏观视角的“确定性”有哪些？

报告发布日期 宏观视角的“确定性”有哪些？ ——宏观周观点20260505 黄汝南执业证书编号：S0860525120004香港证监会牌照：BTB507huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009香港证监会牌照：BXR433sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫周观点：宏观视角的“确定性”有哪些？ 1）4月以来，市场一方面试探出冲突烈度的边界，另一方面又对冲突走向难以预料，从而出现一种“活在当下”的心态。反映美国金融市场不确定性的VIX指数波动幅度显著低于美国政策不确定性指数，这种罕见的现象与其说资本市场对美伊冲突“脱敏”，不如说是对美国政治的“脱敏”。市场更倾向于把握当下的“确定性”而不考虑远期的“不确定性”。 2）第一条确定性主线集中在景气度较高的新兴产业，多与出口链相关。年初以来的PMI呈现出显著的结构分化，一是新出口订单与新订单之差创下2023年以来的次高；二是制造业与非制造业之差创下2023年以来新高。地缘冲突烈度与中国资本品、中间品出口呈现正相关关系；上游原材料涨价的背景下，中间品资本品出口企业表现出较强的顺价能力，出口份额也有望进一步提高。 3）第二条确定性主线是资源品重估，小金属和稀土等优于工业金属，“涨政治不涨经济”。今年全球主要经济体财政并未显示出大幅扩张的迹象，叠加高油价对需求的抑制，全球流动性短期内也难有大幅宽松的预期，与经济周期强相关的资源品表现相对会承压，反而是与大国博弈、资源民族主义等叙事相关的小金属和稀土的逻辑更具确定性，以铜为代表的工业金属弹性相对有限。 4）内需方面，相对确定的是财政力度偏温和，财政敏感度高的传统行业仍需等待更多政策信号。我们跟踪的实物工作量指标显示，年初以来传统投资有所下滑，投资动力主要来自于新动能，后续应更加关注实物工作量的改善情况。房地产“小阳春”成交火热，表明房企可能已度过最困难的阶段，但低总价的刚需盘占比高。今年3月北京、上海、深圳300万以内成交占比分别达到60%、72%和49%，背后体现了居民加杠杆意愿仍然薄弱。 沃 什 揭 示 决 策 函 数 ， 降 息 预 期 或 先 抑 后扬：——海外札记202604282026-05-04当 新 兴 行 业 成 为 区 域 增 长 主 引 擎 ：— —“通往再平衡之路”系列之四2026-05-02高技术行业外需支撑PMI：2026年4月PMI点评2026-05-01 5）下一阶段重点是追踪不依赖于财政政策的经济内生动能的修复情况，特别是PPI回升带来的中上游行业自发性补库行为能否延续。 ⚫一周高频数据一览 1）实体经济：消费分化，服务消费同比回升，商品消费中汽车回落；出口量基本平稳，运价受地缘影响较高；生产端整体平稳。 2）物价：能源价格依然是边际变化的主导；原油及化工品等价格同比增速仍处高位，且边际有所上行，涨价蔓延至能源替代品类，推动相关农产品价格高位；上游涨价并未顺畅向下游传导，下游纺服价格同比相对稳定，食品价格同比仍处低位，猪肉价格低位震荡，同比降幅收窄；黑色价格环比仍未企稳。 3）货币金融：汇率上，中东局势仍对油价和风险预期形成扰动，美元指数回落带动人民币兑美元小幅升值，人民币兑欧元和日元走强；利率上，长端国债收益率微降、短端上行，期限利差保持平稳，当前支持性货币政策延续、输入型通胀预期的扰动仍存。 ⚫下周重点关注 下周我国成品油将开启新一轮调价窗口。 风险提示 ⚫美伊冲突走向及其对资产价格的影响存在高度不确定性。 目录 一、周观点：宏观视角的“确定性”有哪些？....................................................4 二、一周高频数据概览...................................................................................7 2.1实体经济......................................................................................................................72.2物价 ..............................................................................................................................82.3货币金融......................................................................................................................9 三、下周重点关注..........................................................................................9 风险提示........................................................................................................9 图表目录 图1：今年以来VIX波幅显著低于美国政策不确定性指数波幅.....................................................4图2：PMI新出口订单与新订单之差达到23年以来次高..............................................................4图3：PMI制造业与非制造业之差达到23年以来新高.................................................................4图4：除德国和日本外，今年发达经济体财政并未显著扩张.........................................................5图5：今年新兴经济体财政并未显著扩张.....................................................................................5图6：年初以来传统投资实物工作量指标有所下降.......................................................................5图7：居民部门杠杆率同比仍处于下降通道..................................................................................6图8：总价300万以下房源成交占比较高.....................................................................................6图9：实体经济高频数据一览.......................................................................................................7图10：物价高频数据一览............................................................................................................8图11：货币金融高频数据一览......................................................................................................9图12：下周重点数据和事件.........................................................................................................9 一、周观点：宏观视角的“确定性”有哪些？ 刚刚过去的4月，全球风险资产在美伊冲突阴影笼罩中强势反弹，部分国家股指创出新高。一种观点认为，全球资本市场正在对美伊冲突“脱敏”；但如果我们看国际油价、美债收益率、美元指数等的表现，会发现这种观点并不完全成立。我们认为，这种看似反常的现象，其实是市场在一方面试探出冲突烈度的边界、另一方面又对冲突走向难以预料之后出现的一种“活在当下”的心态。今年以来，反映美国金融市场不确定性的VIX指数波动幅度显著低于美国政策不确定性指数，而历史上VIX的波幅一般要大于政策不确定性指数的波幅。与其说资本市场对美伊冲突“脱敏”，不如说是对美国政治的“脱敏”。在这种奇特的状态下，市场更倾向于把握当下的“确定性”而不考虑远期的“不确定性”。 我们从年初以来国内宏观经济所呈现出的特征，来挖掘“确定性”这一主线。第一条主线依然集中在景气度较高的新兴产业，多与出口链相关。年初以来的PMI呈现出显著的结构分化，特别是4月，一是新出口订单与新订单之差创下2023年以来的次高，仅略低于2024年8月；二是制造业与非制造业之差创下2023年以来新高，如果我们将制造业看做可贸易部门，非制造业（主要是服务业和建筑业）看做不可贸易部门，则两个指标均指向内外需的景气度差距在拉大。我们在去年年度展望《从叙事拐点到经济再平衡》中便指出，地缘冲突烈度与中国资本品、中间品出口呈现正相关关系；而前期报告《出口“电力”是今年出口确定性较强的主线》也指出，上游原材料涨价的背景下，中间品资本品出口企业表现出较强的顺价能力，出口份额也有望进一步提高。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 第二条确定性主线是资源品重估，小金属和稀土等优于工业金属。我们在春季策略《资产价格的地缘叙事》中提出大宗商品“涨政治不涨经济”的观点。今年全球主要经济体财政并未显示出大幅扩张的迹象，叠加高油价对需求的抑制，全球流动性短期内也难有大幅宽松的预期，与经济周期强相关的资源品表现相对会承压，反而是与大国博弈、资源民族主义等叙事相关的小金属和稀土的逻辑更具确定性。因此，我们认为资源品的重估主要集中在小金属（包括能源金属）和稀土等品种，而以铜为代表的工业金属弹性相对有限。 数据来源：IMF，东方证券研究所 数据来源：IMF，东方证券研究所 内需方面，相对确定的是财政力度偏温和，财政敏感度高的传统行业仍需等待更多政策信号。我们在4月19日周报《经济修复的预期已较为充分》中指出，今年财政大概率不急于发力，而我们跟踪的实物工作量指标也显示，年初以来传统投资有所下滑，投资动力主要来自于新动能。需要指出的是，固定资产投资采用财务支出法的统计方法，历史上与实物工作量的节奏并不完全一致，后续应更加关注实物工作量的改善情况。 房地产方面，“小阳春”成交火热，表明房企可能已度过最困难的阶段，但低