核心观点
- 公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年实现营收862.42亿元，同比+2.07%；归母净利润345.03亿元（扣非334.46亿元），同比+6.17%（扣非同比+2.89%）。25Q4实现营收205.01亿元，同比+12.88%；归母净利润63.10亿元（扣非52.39亿元），同比+41.12%（扣非同比+15.82%）。26Q1实现营收181.12亿元，同比+6.44%；归母净利润67.61亿元（扣非62.37亿元），同比+30.5%（扣非同比+19.20%）。
- 公司2025年年度拟派发现金红利1元/股（含中期0.21元/股），2026年4月30日收盘价对应股息率3.66%；2025年度现金分红总额为244.68亿元，占25年归母净利润的比例为70.92%，与2024年的71.00%基本持平。
业绩驱动因素
- 电量增长+电价具备韧性+折旧到期：2025年公司境内所属六座梯级电站总发电量约3071.94亿千瓦时，同比+3.82%；其中乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝同比分别-6.88%、-0.54%、-1.20%、+0.93%、+15.44%、+11.36%。公司节水增发电量达到140.1亿kwh。2025年公司境内水电上网电价280.28元/MWh，同比小幅下降1.84%。公司境内水电实现收入756.62亿元，同比+1.59%；发生营业成本258.82亿元，同比-7.30%；营业成本的减少部分受水资源费改税影响，25年公司税金及附加同比+13.51亿元；部分受折旧到期影响，25年公司固定资产折旧同比-3.33亿元；25年公司境内水电毛利率为65.79%，同比+3.28pct。
- 财务费用压降、公允价值变动收益增加：2025年，公司发生财务费用93.71亿元，同比-17.60亿元或-15.81%；26Q1为21.06亿元，同比-3.74亿元或-15.08%。2025年，公司实现公允价值变动收益16.77亿元（其中南网数字贡献15.33亿元），同比+14.65亿元；26Q1公允价值变动收益同比继续增加7.36亿元至6.85亿元。2025年，公司实现投资收益49.59亿元，同比-2.99亿元，主要系处置长期股权投资收益同比-4.30亿元；26Q1，公司投资收益同比小幅下降0.93亿元至8.14亿元。此外，2025年，公司计提资产减值损失15.05亿元，同比+14.90亿元，主要系重庆三峡水利电力（集团）股份有限公司等长期股权投资减值损失同比+14.83亿元。
投资建议
- 由于公允价值变动收益存在不确定性，预计公司26-28年分别实现归母净利润354.59、364.20、369.98亿元，对应PE分别为18.85x、18.35x、18.07x。维持“推荐”评级。
风险提示
- 来水超预期波动的风险，上网电价超预期下降的风险等。
